АНАЛИТИКА

10.04.2018

Начало недели рынки встретили в красной зоне на фоне новых санкций в отношении российских компаний. В этой аналитической записке мы кратко попробуем оценить влияние санкций на российскую валюту и активы, а также представить наш взгляд на ближайшее будущее. Сразу оговоримся, что краткосрочные колебания на финансовом рынке часто происходят на фоне резкого изменения эмоционального состояния участников. Так бывает, что негативная информация постепенно накапливается и в определенный момент становится той дополнительной соломинкой, которая переломила спину верблюду. В этот момент на рынке перестают работать фундаментальные факторы и он полностью во власти эмоций. Это негативное состояние для инвестора, т.к. приводит к убыткам из-за нерационального поведения. Попробуем спокойно оценить текущую ситуацию и будущие перспективы.
Итак, Министерство финансов США на прошлой неделе ввело санкции в отношении принадлежащих миллиардеру Олегу Дерипаске ОК "Русал" и En+ Group Plc. Рынок испугался, что этот шаг создает новый прецедент, который может коснуться любой российской компании. Когда на рынке становится много неизвестных (Какая российская компания будет следующий? Введут ли новые санкции на покупку ОФЗ?)– инвесторы начинают паниковать, что приводит к закрытию не только обычных, но и маржинальных позиций (как, например, в акциях Сбербанка). Хотя предыдущие секторальные санкции не позволяют с 2014 года ряду российских компаний размещать новые выпуски облигаций и акций, инвесторы впервые столкнулись с запретом на владение акций крупной компании и торговые операции с ними. Интересно отметить, что США выбрали Дерипаску и Виктора Вексельберга – это кардинально отличает эту ситуацию от предыдущих санкций в отношении физических лиц, поскольку эти два миллиардера принадлежат к числу "ельцинских олигархов", во многом сделавших состояние до прихода к власти Владимира Путина. Следовательно. Инвесторы рассудили, что раз уж они попали под “прицел” Министерства финансов США, стало быть, любая российская компания может оказаться в списке.
На этой панике российская валюта сильно ослабла и даже переписала наш ориентир по верхнему уровню канала в районе 62 руб./доллар. Мы считаем, что текущие уровни в российской валюте интересны для фиксации части позиций, т.е. продажа доллара и покупка рубля. Мы не ожидаем интервенций со стороны Банка России: регулятор придерживается стратегии таргетирования инфляции и предпочитает не вмешиваться в валютный рынок. И это правильно - понятная и просчитываемая стратегия важна инвесторам, а излишняя эмоциональная реакция регулятора будет говорить скорее не о силе, а о нервозности. Мы считаем, что если и будут какие-то интервенции с целью поддержки рубля, то они будут со стороны Минифина, которой за последние месяцы скупил с рынка достаточный объем долларов в резервы. В среднесрочной перспективе ценообразование рубля будет больше зависеть от цен на нефть. Наша модельная цена доллара при нефти в $65 баррель (средняя цена Urals с начала года) – около 56 руб./доллар, при $60 – 58.
Вероятность снижения ключевой ставки на заседании Банка России 27 апреля сохраняется исходя из текущих котировок рубля, однако расширение давления на курс может сделать риторику регулятора более "ястребиной". Так, по эконометрической модели ослабление курса на 10% приводит к росту общей инфляции на 1 п.п.
Мы полагаем, что инвесторам сегодня стоит обратить внимание на облигации (в том числе ОФЗ), которые в эти два дня хорошо скорректировались. Так, доходность ОФЗ 26222 с погашением в октябре 2024г выросла на 55 б.п. до 7,3%, что является самой высокой отметкой почти за три месяца, ОФЗ 26212 +55 б.п. до 7,52%, ОФЗ 26221 +50 б.п. до 7,75%
В заключение скажем, что Россия опять стала для иностранных инвесторов “токсичным” активом. Достаточно отметить, что после обвала корреляция российских акций с другими развивающимися рынками оказалась на минимуме за год и составила 0,3 при среднем значении около 0,7. Мы считаем, что в начале года рынок был перегрет (особенно в еврооблигациях, о чем писали в предыдущих статья в январе и феврале) и сейчас, когда на рынке царит пессимизм, время для рационального инвестора точечно подбирать на провале качественные активы.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

13.04.2018

В нашем аналитическом обзоре, который мы опубликовали во вторник на фоне сильной паники на финансовых рынках, мы советовали клиентам убрать эмоциональную составляющую при принятии инвестиционных решений и использовать данный момент для возможности инвестирования в подешевевшие (выросших в доходности) облигаций федерального займа (ОФЗ). Наш инвестиционный посыл: “…полагаем, что инвесторам сегодня стоит обратить внимание на облигации (в том числе ОФЗ), которые в эти два дня хорошо скорректировались. Так, доходность ОФЗ 26222 с погашением в октябре 2024г выросла на 55 б.п. до 7,3%, что является самой высокой отметкой почти за три месяца, ОФЗ 26212 +55 б.п. до 7,52%, ОФЗ 26221 +50 б.п. до 7,75%” полностью оправдался.
Большинство выпусков ОФЗ подорожали по итогам торгов вчера после того, как министр финансов США высказался против распространения санкций на госдолг РФ, а угроза военных действий против Сирии пока не реализовалась. Так, доходность ОФЗ 26221 упала на максимальную величину с момента размещения в марте 2017г: ставка снизилась на 13 б.п. до 7,58% (объем торгов составил ~170% от среднего за 3 мес). Доходность ОФЗ 26220 - 20 б.п. до 6,94%, объем торгов составил ~340% от среднего за 3 мес.

Что дальше?
Одна из проблем, почему российские облигации так серьезно “просели” заключается в том, что по состоянию на конец февраля Россия являлась третьим по весу рынком EM (развивающиеся рынки) после Бразилии и Индии. Это с одной стороны характеризует высокий интерес иностранцев к российским активам, а с другой – при негативном фоне вызывает всплеск волатильности и сжатие ликвидности. Падение рубля на 12%, скачок кредитно-дефолтных свопов (CDS) на 40 б.п. означают, что сравнительная стоимость российских (РУБЛЕВЫХ – это важно) активов переместилась в категорию “недооцененных” относительно нашей модели справедливой стоимости по отношению к активам из развивающихся стран. Если смоделировать самую кризисную точку для российских активов (2014 год), то понадобится снижение рубля еще на 20% и падение инструментов с фиксированной доходностью более чем на 100 б.п. Это значит, что иностранные инвесторы будут требовать премию за риск такую же как была в 2014 году. Данный вариант развития событий мы оцениваем с вероятностью не более 20%, а текущие цены на нефть должны оказать фундаментальную поддержку рублю и российским активам. Еще одно существенное отличие текущего момента от 2014 года – это внешний долг. Так, внешний долг в 1-м кв. 2018 года вырос на $6.1 млрд (до $525млрд), что составляет 32.3% ВВП ( для сравнения в 2014 году долг достигал $725 млрд). Структура роста внешнего долга следующая: долг правительства и ЦБ вырос на $6.5 млрд в 1 кв. 2018 г. (до $77млрд), долг банков – вырос на $2.5 млрд (до $106 млрд), корпоративный долг упал на $2.9млрд (до $342млрд).

Кстати, про российскую валюту. В аналитическом обзоре в этот вторник мы высказывали мнение фиксировать долларовые позиции (т.е. продавать доллар и покупать рубль), т.к. отметку выше 62,0-62,5 руб./доллар считаем завышенной. В среднесрочной перспективе ценообразование рубля будет больше зависеть от цен на нефть. Наша модельная цена доллара при нефти в $65 баррель (средняя цена Urals с начала года) составляет около 56 руб./доллар, при $60 баррель – 58 руб./доллар. Для оценки текущего восприятия российского рубля иностранными спекулянтами мы можем обратиться к данным Depository Trust & Clearing Corp. Так, сделки с опционами превышали в четверг пятидневное среднее значение более чем на 900%, аналогичный всплеск активности наблюдался и в среду. Важно отметить, что объем put-опционов на доллар составил примерно $2,2 миллиарда, в то время как call-опционы были заключены на сумму около $1,3 миллиарда. Не сильно вдаваясь в механику ценообразования опционов и их использование, отметим, что этот факт означает простую вещь - спекулянты хеджируются от резкого восстановления российской валюты, т.к. текущая их экспозиция является short по рублевым активам.
В качестве показателя страха инвесторов можно привести график волатильности рубля. Сегодня российские активы вошли в категорию “токсичных” у иностранных инвесторов, но при текущей цене на нефть и стабилизации геополитической обстановки российская валюта может продемонстрировать существенный рост.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

25.04.2018 г.

В преддверии заседания российского регулятора по ключевой ставке, которое состоится в эту пятницу, мы хотели бы обратить внимание клиентов на ряд ключевых факторов, которые могут повлиять на пятничное решение.
Во-первых, это то, что сейчас происходит на долговом рынке США. А там, на текущий момент, происходят любопытные события, которые могут оказывать негативное воздействие на все долларовые активы, включая ЕВРООБЛИГАЦИИ российских корпораций. Полагаем, что рынок не совсем рационально оценивает возможный рост долларовых ставок. С начала января этого года мы неоднократно в своих аналитических обзорах подчеркивали, что текущие уровни в еврооблигациях, даже после сильной корректировки в апреле, не выглядят привлекательными для долгосрочных инвестиций. Мы внимательно изучили “бежевую книгу” от ФРС, в которой регулятор завуалированно намекнул, что участники рынка недооценивают скорость повышения ставки по федеральным фондам (в этом году она может быть выше, чем это оценивают спекулянты и покупатели долларового долга). Последние прогнозы ФРС предполагают еще три повышения процентной ставки до конца текущего года, тогда как трейдеры учитывают в ценах не больше 2-х ужесточений. Ближайшее заседание ФРС, которое состоится 1-2 мая, будет достаточно показательным.
Во-вторых, вчера доходность 10-летних казначейских облигаций США превысила 3% впервые с января 2014 года! Мы считаем, что это важный психологический уровень, который довольно долго не удавалось преодолеть и на который ориентировались мировые инвесторы в поисках направления. Напомним, что ставки по казначейским бумагам поднимались выше этого уровня лишь ненадолго в 2013 году и в январе 2014 года, вызванные планами ФРС по сворачиванию количественного смягчения.

Рубль и российские ОФЗ.
Если по еврооблигациям российских эмитентов мы настроены скептически (их апрельская распродажа повысила доходность в евробондах, но всего лишь до среднего уровня, который соответствует текущему кредитному спреду), то в ОФЗ продолжаем видеть потенциал для роста. В эту пятницу мы не ожидаем снижения ставки со стороны отечественного регулятора, хотя по всем экономическим параметрам ЦБ может пойти на смягчение денежно-кредитной политики (инфляция остается низкой, а рубль стабилизировался). К тому же во время апрельской распродажи (на фоне опасения новых санкций со стороны США) облигации федерального займа пострадали гораздо меньше, чем рубль. По косвенным признакам нерезиденты, которым принадлежит более трети госбумаг, предпочли не избавляться от них, а вместо этого покупали доллар против рубля, чтобы нейтрализовать валютные риски от позиций по бондам.
Российский рубль даже без учета санкций обычно весной имеет сезонную “слабость”. Так с апреля начитается сезонное сокращение притока валюты на российский рынок (консолидированная отчётность банков, которую предоставляет ЦБ, указала на снижение валютной ликвидности в банковской системе). Банк России обновил прогноз по выплате внешнего долга российскими эмитентами, что является одной из главных статей оттока валютной ликвидности в стране. Во втором квартале необходимо вернуть задолженность до $14 млрд, при этом только половина суммы приходится на апрель. Последующие месяцы погашения довольно спокойные - $2-3 млрд. Не трудно посчитать, что если компании действительно погасят обязательства, то валовый отток долларов (с учётом операций Минфина, который последние дни начал снова покупать валюту в свои фонды) в апреле составит около $10 млрд при профиците валютной ликвидности в банковской системе около $4 млрд.
Тем не менее, это не означает девальвацию. Считаем, что это приводит к “не укреплению” рубля во время роста цен на нефть. Соответственно, при прохождении этого пика по выплатам, а также аккумулированию компаниями валютной ликвидности для выплаты дивидендов, ожидаем рост в следующие месяцы рубля к доллару вплоть до 55 руб/доллар при текущих (или ниже на 5 долларов) ценах на нефть.

Нефть.
Мы не пересматриваем уровни по нефти и видим снижение рисков для нее во втором полугодии (учитывая, что "спекулятивный интерес" в настоящее время и риски введения новых санкций США против Ирана обеспечивают до 10 долларов в цене нефти).

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)

27.04.2018

1). ЦБ принял осторожное решение и оставил ставку на уровне 7,25% годовых.
2). Произошедшее в апреле ослабление рубля на фоне геополитической напряженности станет фактором более быстрого приближения темпов роста потребительских цен к 4%.
3). Оценка нейтральной процентной ставки смещается ближе к верхней границе диапазона ее значений 6–7%.
4). Темп прироста ВВП Банком России оценивается в 1,3–1,5% в I квартале, а по итогам 2018 года прогнозируется в интервале 1,5–2%.
5). По нашему мнению, эффект ослабления рубля еще не успел отразиться на ценах.
6). С другой стороны, ослабление рубля – это позитив для российского бюджета. Сегодня нефть в рублях достигла 4600 руб. за баррель, а в бюджете на 2018 заложена рублевая цена в 2700.
7). Мы продолжаем считать, что локальный рублевый долг остается привлекательным для вложения свободного капитала, особенно с учетом последней коррекции в облигациях. Иностранные инвесторы во время роста геополитической напряженности не продавали ОФЗ, а только хеджировали валютный риск через продажу свопов.
8). Вместе с тем продолжаем достаточно сдержанно смотреть на еврооблигации российских эмитентов, т.к. видим риск роста ставок в США.
9). Российский рубль после апрельских негативных тенденций на фоне высокого спроса на валюту со стороны российских корпораций и сезонного фактора имеет все предпосылки восстановить часть утраченных позиций и стабилизироваться в следующих месяцах на уровне 58-60 руб/доллар.

Сегодня Совет директоров Банка России на фоне роста геополитической напряженности в начале месяца проявил сдержанность и оставил ключевую ставку РЕПО на уровне 7,25% годовых, как мы и прогнозировали в нашем последнем аналитическом обзоре. Остановимся кратко на основных факторах, которые привели к данному решению, а также сделаем прогноз на ближайшие пару месяцев.

Динамика инфляции.
Банк России считает, что годовая инфляция остается на низком уровне. При этом произошедшее в апреле ослабление рубля на фоне геополитической напряженности станет фактором более быстрого приближения темпов роста потребительских цен к 4%. Интересно отметить, что в марте произошло снижение инфляционных ожиданий населения до исторического минимума — 7,8%. При этом остается неопределенность относительно дальнейшей реакции инфляционных ожиданий на апрельские события на финансовых рынках. По итогам 2018 года Банк России прогнозирует инфляцию в интервале 3–4%.

Денежно-кредитные условия.
По оценкам Банка России потенциал снижения ключевой ставки для формирования нейтральных денежно-кредитных условий несколько уменьшился. Другими словами - количество снижений ставки в 2018- 2019 будет меньше, чем рынок прогнозировал до этого. Причина - рост страновой премии за риск и увеличения процентных ставок на развитых рынках (особенно рост доходностей американских трежерис выше 3%). Следовательно, оценка нейтральной процентной ставки смещается ближе к верхней границе диапазона ее значений 6–7%.

Экономическая активность.
Деловая активность продолжает расти и уже почти не оказывает дезинфляционного влияния на динамику потребительских цен, что создает условия для возвращения инфляции к 4%. Поддержку экономической активности оказывает постепенное восстановление потребительского спроса в условиях роста заработной платы и расширения розничного кредитования.
Темп прироста ВВП Банком России оценивается в 1,3–1,5% в I квартале, а по итогам 2018 года прогнозируется в интервале 1,5–2% - это соответствует потенциальному темпу роста экономики.

Инфляционные риски.
Банк России отмечает, что пока отсутствует определенность в отношении параметров налогово-бюджетных решений для оценки их влияния на динамику инфляции. Мы считаем, что часть неопределенности может быть снята с повестки дня после формирования нового правительства в следующем месяце.

Вывод:
Банк России по-прежнему предполагает, что денежно-кредитная политика станет нейтральной в 2018 году. При этом отечественный регулятор считает, что потенциал снижения ключевой ставки для формирования нейтральных денежно-кредитных условий уменьшился, учитывая рост процентных ставок на развитых рынках и повышение страновой премии за риск на Россию.
Если оценивать воздействие на инфляцию валютного шока, который произошел в первой декаде апреля (фактическое ослабление рубля по итогам месяца может составить примерно 6%), то эффект ослабления рубля еще не успел отразиться на ценах: данный шок отразится в ценах потребительских товаров не раньше конца мая или только в июне.
С другой стороны, ослабление рубля – это позитив для российского бюджета. Сегодня нефть в рублях достигла 4600 руб. за баррель, а в бюджете на 2018 заложена рублевая цена в 2700! Если средние цены на нефть по итогам года останутся на текущих уровнях, а рубль около отметки в 60 руб./доллар, то российский бюджет может быть сведен с профицитом. На эти “излишки” Минфин закупает доллары: 17.5 млрд рублей в день (280 млн долл.) или примерно ~7-9% от дневного объема на Московской бирже. Де-юре ценообразование российской валюты остается плавающим (официально плавающим курс рубля стал с конца 2014 года, когда ЦБ перестал активно вмешиваться в торги), но де-факто, благодаря действиям Минфина РФ, текущее поведение рубля сложно назвать свободно плавающим.
Если сегодняшнее решение транслировать в инвестиционную стратегию, то мы продолжаем считать, что локальный рублевый долг остается привлекательным для вложения свободного капитала, особенно с учетом последней коррекции в облигациях. Безусловно, после сегодняшней риторики регулятора потенциал для роста несколько снизился, но остается интересным, в том числе для иностранных инвесторов, которые во время роста геополитической напряженности не продавали ОФЗ, а только хеджировали валютный риск продажей свопов.
Вместе с тем мы продолжаем достаточно сдержанно смотреть на еврооблигации российских эмитентов, т.к. видим риск роста ставок в США и возможное достижение доходности в 10-летних американских трежерис в 3,15-3,20%.
Российский рубль после апрельских негативных тенденций на фоне высокого спроса на валюту со стороны российских корпораций (апрель – рекордный месяц во втором квартале по выплате валютного долга) и сезонного фактора имеет все предпосылки восстановить часть утраченных позиций и стабилизироваться в следующих месяцах на уровне 58-60 руб/доллар.

Следующее заседание Банка России состоится 15 июня 2018 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)

15.05.2018

Для инвесторов апрель выдался достаточно напряженным месяцем. В этом обзоре мы попытаемся ответить на вопрос: «Что стало причиной снижения рынков?», и спрогнозировать дальнейшие перспективы валютных и рублевых активов. В этом сообщении нам необходимо будет привести несколько графиков, которые необходимы для подтверждения наших тезисов (построены в терминале Bloomberg).
Во-первых, апрель был непростым не только для локальных рублевых облигаций, но и для долговых инструментов всех развивающихся стран (EM), учитывая опасения, что рост процентных ставок в США вызовет переток средств из рисковых в развитые рынки. По данным Института международных финансов, инвесторы вывели более $6 миллиардов с рынков облигаций с середины апреля на фоне укрепления доллара.
Неудивительно, что наиболее уязвимыми оказались рынки с самой высокой долей иностранных инвестиций. По данным Goldman Sachs наиболее высокие доли иностранного капитала на рынке долга как по сравнению с другими развивающимися странами (EM), так и с собственными историческими показателями у следующих государств:
• Южная Африка
• Индонезия
• Россия
• Колумбия
Доля иностранных вложений в локальные бонды EM в среднем составляет 22%, что чуть более чем в два раза ниже аналогичного показателя развитых стран (на уровне 40%). По последним данным объем вложений нерезидентов в рублевый российский госдолг составляет 34% (в ЮАР около 42%). Мы ожидаем, что разница между вложениями в локальный госдолг стран с развивающейся экономикой и развитой будет сокращаться. Так во многих странах доступ к финансовым рынкам улучшается - реформы в Китае, возможно, наиболее примечательны. В России инфляция замедляется, все больше способствуя заякориванию инфляционных ожиданий, что способствует притоку инвесторов в рублевый долг.

Основной вклад в снижении инфляции составили такие факторы, как: укрепление рубля (снижение цены импортируемых товаров) и снижение мировых цен на продовольствие. Сегодня на мировых рынках наиболее сильно растут пока зерновые и молочные продукты, в то время как сахар и растительные масла дешевеют, а цены на мясо в последние месяцы ведут себя относительно стабильно. Лаг между ростом продовольственных цен на мировых рынках и внутри РФ, как правило, небольшой, поэтому в середине лета мы ожидаем прохождение дна по инфляции и постепенноый ее рост с целью в 3,3% к концу года (это значение, все равно ниже цели ЦБ РФ в 4%). Поэтому Банк России продолжит снижать ключевую ставку и по нашим прогнозам на конец года она составит 6,75%.

Во-вторых, рост ставки в США означает удорожание долларового фондирования во всем мире. График, представленный ниже, показывает ставку LIBOR (межбанковское беззалоговое кредитование) на 3 месяца, которая сегодня достигла пика за последние несколько лет и будет расти дальше.

Этот факт продолжит сдерживать интерес к вложениям в ЕВРООБЛИГАЦИИ стран с развивающейся экономикой, в том числе и в евробонды России. Экономическая статистика, которая выходит по США, говорит, что страна сегодня уже вышла из кризиса и показывает приличные темпы роста, поэтому дальнейший вопрос повышения ставок со стороны ФРС можно сформулировать - не когда, а сколько еще раз будет повышена ключевая ставка. Мы считаем, что ставка по федеральным фондам в США будет повышена 3 раза на 25 б.п., поэтому рынок американских казначейских бумаг еще не до конца дисконтировал это. Рост цен на нефть – это позитивно для России, но в случае, если цены на нефть достигнут уровня в 90-100 долл./баррель, доходность 10-летних казначейских облигаций может вырасти до 3,7% к концу года, а российские евробонды снизятся. Кстати, в последнем сопроводительном заявлении (так называемые “минутки” ФРС) американский регулятор изменил оценку роста с «инфляция ниже 2%» до «инфляция приблизилась к 2%», т.е. риск превышения таргета значительно возрос.

Вывод:
Рост бюджетного дефицита США, увеличение объема заимствований и повышение ставки ФРС - факторы, которые будут ограничивать интерес к еврооблигациям развивающихся стран, в том числе и России.
В подтверждении нашего тезиса что ключевой фактор в снижении российских евробондов не столько санкции, сколько рост ставки по долларовым заимствованиям в США, является график приведенный ниже. На нем представлены еврооблигации России с погашением в 41 году (красная кривая) и евробонды Бразилии с погашением в том же 41 году (белая кривая). Как видно рост доходностей (снижение цены облигаций) синхронны, что говорит о том, что апрельские санкции со стороны США лишь добавили негатива российским активам, но не являются ключевой причиной.

Нефть и рубль.
Цены на нефть сегодня способствуют укреплению рубля. Мы продолжаем считать, что сейчас российская валюта является лучшим объектом для покупки на развивающихся рынках, даже при условии, что нефть вернется на уровень в 67-70 долл./баррель. Средняя цена нефти Brent в рублях в первом квартале составила 3823 рубля за баррель ($67,23), вплотную приблизившись к предыдущему квартальному рекорду, зафиксированному в 2014 году. В этом месяце котировки достигли уровня в 5000 рублей за баррель (см. график), поэтому Минфин пересмотрел свои прогнозы по бюджету и теперь прогнозируется не дефицит, а профицит бюджета по итогам года на уровне 0,4% ВВП.

Последний рост цен на нефть связан с выходом США из ядерной сделки по Ирану. Экспорт из Ирана составляет 2,6 млн баррелей в сутки (Китай и Индия покупают 1,4 млн баррелей из Ирана). Но надо понимать, что последний рост цен на черное золото носит спекулятивный характер, и цена может достаточно быстро вернутся к отметке в 70 долл./баррель. ОПЕК это прекрасно осознает, и по словам министра энергетики Объединенных Арабских Эмиратов (ОАЭ) Аль-Мазруи "сможет найти решение" на ближайшей июньской встрече комитета ОПЕК+, чтобы нивелировать воздействие, которое санкции США в отношении Ирана окажут на поставки.

Вывод:
Российская валюта имеет потенциал для укрепления до отметки в 57 руб./доллар, даже если нефть снизится в район 70 долл./баррель. Пик выплат по корпоративному долгу приходился на апрель, и корпорациям осталось аккумулировать часть валютной выручки для выплаты дивидендов в первой половине лета. Санкционная риторика со стороны США является причиной повышенной волатильности в российской валюте, но фундаментальные факторы в среднесрочной перспективе будут способствовать плавному укреплению рубля. На фоне продолжения тренда на снижение ключевой ставки со стороны Банка России мы ожидаем возвращения интереса к покупкам как корпоративных, так и государственных РУБЛЕВЫХ облигаций, НО потенциал снижения доходностей ограничен уровнем в 7,0-7,05% по 10-летним ОФЗ.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

Ключевые моменты обзора:

1). ЦБ принял решение и оставил ставку на уровне 7,25% годовых, на фоне роста ставки НДС до 20%.
2). Банк России прогнозирует годовую инфляцию в 3,5-4% в конце 2018 года и ее краткосрочное повышение до 4-4,5% в 2019 году. Темпы роста потребительских цен вернутся к 4% в начале 2020 года.
3). Ключевыми последствиями для экономики РФ в результате решения правительства повысить НДС до 20% станет рост инфляции на 1,0-1,5 п.п. В связи с этим, мы пересмотрели позицию по движению процентных ставок в следующем году и не ожидаем, что уровень ключевой ставки будет ниже 6,75% в 2019 году.
4). Повышение ставок в США вызывает отток ликвидности с развивающихся рынков. Но мы полагаем, что для развивающихся рынков (англ. сокращение – EM), более опасным вариантом является ужесточение денежно-кредитной политики в Европе.
5). ФРС и ЕЦБ продемонстрировали заметное отклонение от своей прошлой денежно-кредитной политики (ДКП): американский регулятор не предпринял никаких шагов для подавления повышенной волатильности, которая охватила финансовые рынки в феврале.
6). ЕЦБ ничего не сделал, чтобы противостоять резкому расширению ряда суверенных спредов, вызванных политическими событиями в Италии в мае.
7). В локальных рублевых бумагах, после коррекции последних месяцев, мы видим небольшой потенциал для роста, который будет поддержан стабильными ценами на нефть и достаточно высокой реальной процентной ставкой.
8). Мы не видим существенного потенциала роста в евробондах развивающихся рынков: единственная правильная стратегия – это спекулятивная покупка их на коррекциях.

На сегодняшнем заседании Совет директоров Банка России на фоне изменений в налогово-бюджетной политике (повышение НДС) и нестабильности на развивающихся рынках оставил ключевую ставку РЕПО на уровне 7,25% годовых, хотя, как мы полагали, рекордно низкий уровень инфляции давал возможность на снижение ставки на 25 б.п. По пунктам разберем основные моменты вышедшего коммюнике и представим наш взгляд на будущее движение ставок.

Динамика инфляции.
Банк России пересмотрел вверх прогноз инфляции с учетом предлагаемого повышения налога на добавленную стоимость (НДС) в 2019 году. Данная мера окажет влияние на динамику потребительских цен в следующем году, а также может иметь эффект уже в текущем году. [Прим. по оценке Банка России, планируемые налоговые изменения увеличат инфляцию примерно на 1 п. п.]
Банк России прогнозирует годовую инфляцию в 3,5-4% в конце 2018 года и ее краткосрочное повышение до 4-4,5% в 2019 году. Темпы роста потребительских цен вернутся к 4% в начале 2020 года.
Баланс рисков до конца 2019 года сместился в сторону проинфляционных рисков. Банк России будет принимать решение по ключевой ставке, оценивая инфляционные риски, динамику инфляции и развитие экономики относительно прогноза.
Это очень ВАЖНАЯ, "сигнальная" фраза в стейтменте Банка России, которая заставила нас пересмотреть модель тренда ставки в этом и следующем году. Напомним, что апрельская версия звучала так: "Банк России по-прежнему предполагает, что денежно-кредитная политика станет нейтральной в 2018 году".
По мнению регулятора, произошедшее в апреле ослабление рубля оказывает умеренное влияние на динамику инфляции и инфляционных ожиданий. Что касается налоговых мер, Банк России будет уделять особое внимание оценке вторичных эффектов (в том числе реакции инфляционных ожиданий), масштаб которых сейчас сложно оценить в полной мере.

Мы считаем, что до вчерашнего решения Правительства РФ (повышение НДС до 20%) Банк России колебался между позицией снизить ставку или оставить ее неизменной. Повышение НДС, безусловно, приведет к росту инфляции в среднесрочной перспективе (см. выше) и сдержит темп снижения ключевой ставки.
Ключевыми последствиями для экономики РФ в результате решения правительства повысить НДС до 20% станет рост инфляции на 1,0-1,5 п.п. В связи с этим, мы пересмотрели позицию по движению процентных ставок в следующем году и не ожидаем, что уровень ключевой ставки будет ниже 6,75% в 2019 году.

Неопределенность в вопросе денежно-кредитной политики, которая оставалась до вчерашнего дня, была продекларирована ключевыми фигурами в регуляторе. Так, недавно на экономическом форуме в Санкт-Петербурге первый зампред Банка России Ксения Юдаева сказала следующее: “Безусловно, по динамике инфляции, которую мы сейчас наблюдаем, мы определенный запас для снижения видим". Мы солидарны с К. Юдаевой и считаем, что текущая динамика инфляции достаточно благополучная, а это есть один из факторов на одно снижение процентной ставки в этом году (наш прогноз: снижение ставки на 25 б.п. во втором полугодии 2018 года до 7,0% и сохранение ее до конца года).
Сейчас всего четверть процентного пункта отделяет ключевую ставку от диапазона, считающегося "нейтральным" (6,0%-7,0%), когда ДКП не способствует замедлению или ускорению инфляции по отношению к целевому уровню в 4%. На практике нейтрализация ДКП означает, что движение ставок перестает быть однонаправленным, т.е. только на снижение.

Негативная ситуация на рынках развивающихся стран (EM).
Повышение ставок в США вызывает отток ликвидности с развивающихся рынков. Но мы полагаем, что для рынков EM, более опасным вариантом является ужесточение денежно-кредитной политики в Европе (пока, на фоне итальянских проблем этого не стоит ожидать), т.к. в текущих условиях валютой фондирования для операций керри-трейда (carry-trade) является не доллар США, а евро и японская йена.
На этом фоне российский долговой рынок и национальная валюта выглядят намного лучше, чем рынки других развивающихся стран. Так, недавно центробанк Бразилии принял меры на валютном рынке для стабилизации бразильского реала вслед за регуляторами Аргентины, Турции, Индии и Индонезии. Если Индии и Индонезии удалось сдержать обвал валют, то положение валют Аргентины, Турции, а теперь и Бразилии остается шатким - они в лидерах падения на мировом валютном рынке. Сегодня даже одни из самых устойчивых валют развивающихся рынков – южнокорейская вона и тайский бат – показывают серьезное ослабление против доллара. К примеру, с начала года кэрри-трейдеры, покупавшие турецкую валюту, потеряли 11% на фоне падения лиры до новых исторических минимумов.

Все эти негативные события происходят на фоне очередного повышения на 25 б.п. ставки в США до уровня 1,75%-2,0%. Мы прогнозируем еще два повышения ставки в этом году. Сейчас экономика США в очень приличном состоянии: экономический рост во втором квартале, вероятно, превысит 3%, безработица на минимальных уровнях, а рынок труда начинает “генерировать” инфляцию от роста зарплат. В связи с этим мы не видим существенного потенциала роста в евробондах развивающихся рынков: единственная правильная стратегия – это спекулятивная покупка их на коррекциях.

Резюмируя, можно высказать важный тезис, что налогово-бюджетная политика сейчас ключевой фактор в принятии решений ЦБ РФ. В тоже время в этом году другие регуляторы, как ФРС, так и ЕЦБ, продемонстрировали заметное отклонение от своей прошлой ДКП: американский регулятор не предпринял никаких шагов для подавления повышенной волатильности, которая охватила финансовые рынки в феврале. Точно так же ЕЦБ мало что сказал и ничего не сделал, чтобы противостоять резкому расширению ряда суверенных спредов, вызванных политическими событиями в Италии в мае. В результате рынкам становится ясно, что только крупные финансовые потрясения вернут центробанки “в игру”, когда дело дойдет до подавления волатильности. Сегодня денежно-кредитная политика в США уже перестает быть “мягкой” в пользу нейтральной, с вероятностью (если рост зарплат продолжится высокими темпами) будущего ужесточения. Европа с 2019 года перестанет проводить политику количественного смягчения, т.е. покупки облигаций суверенных стран, и также начнет разворот в сторону нейтрализации ДКП.
Что касается стратегии работы на финансовом рынке, то в локальных рублевых бумагах после коррекции последних месяцев мы видим небольшой потенциал для роста, который будет поддержан стабильными ценами на нефть и все еще достаточно высокой реальной процентной ставкой.

Следующее заседание Банка России состоится 27 июля 2018 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)