АНАЛИТИКА

14.09.2018

Совет директоров Банка России на фоне волатильности российского рынка в августе и продолжения санкционной риторики со стороны США повысил ключевую ставку РЕПО до уровня 7,5%. Ключевой тезис сегодняшнего коммюнике – денежно-кредитная политика будет оставаться умеренно жесткой, пока регулятор точно не поймет какое влияние ослабление рубля, рост НДС и акцизов на бензин, а также новые санкции окажут на динамику инфляции в следующем году.
В коммюнике, вышедшем по итогам заседания, Банк России отмечает, что “изменение внешних условий, произошедшее с предыдущего заседания совета директоров, существенно усилило проинфляционные риски”. Теперь регулятор прогнозирует годовую инфляцию в интервале 5-5,5% по итогам 2019 года с возвращением к 4% в 2020 году.
Напомним, что до сегодняшнего повышения ставки Банк России держал паузу три заседания подряд, начиная с 23 марта, когда принял решение снизить ключевую ставку на 25 б. п. - до 7,25% годовых.

Если сравнивать между собой предыдущие коммюнике с сегодняшним, то можно проследить следующую цепочку.
В заявлении от 27 июля говорилось, что Банк России считает наиболее вероятным переход к нейтральной денежно-кредитной политике (диапазон 6-7%) в 2019 году. Тема перехода к “нейтральности” закрепилась в заявлениях регулятора в прошлом году, а в феврале этого года ЦБ достаточно неожиданно для рынка анонсировал переход к нейтральной ДКП в 2018 году. После повышения ставки до 7,5% ЦБ вообще убрал любые упоминания нейтральности в пресс-релизе, а сигнал теперь сформулирован в максимально "ястребином" тоне.

Также ЦБ РФ принял решение продлить приостановку покупки валюты на рынке в рамках бюджетного правила до конца декабря 2018 года, говорится в сообщении регулятора.
"Решение о возобновлении регулярных покупок иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках выполнения механизма бюджетного правила будет приниматься с учетом фактической обстановки на финансовых рынках", - отмечает ЦБ.
Данное решение, безусловно, окажет поддержку национальной валюте. Сразу после объявления о прекращении покупок иностранной валюты рубль укрепился до 67,6 руб./доллар. Мы считаем, что в настоящий момент котировки российской валюты включают в себя премию за санкциионный риск, а это значит, что если осенью не произойдет введение новых ограничительных мер по самому “жесткому” варианту, то при текущих ценах на нефть к концу года рубль может укрепиться до 62-63 руб./доллар.

Санкции.
Негативные настроения в отношении нового раунда санкций США против России усиливаются среди инвесторов рынка облигаций, наблюдающих на этой неделе за обсуждением в Вашингтоне проекта закона, который может заблокировать покупку нового государственного долга. Тенденция вполне четкая - настрой к России среди американского истеблишмента единодушно ястребиный. Сегодня законодатели США работают над вторым, более "жестким" раундом санкций против России за нападение с использованием нервно-паралитического вещества в Великобритании и вмешательство в американские выборы. Мы считаем, что мишенью этих мер станет, скорее всего, новый государственный долг и санкции (вплоть до заморозки счетов) в отношении ВЭБа или/и ПСБ.

[Прим. Американский закон 1991 года о контроле над химическим и биологическим оружием предусматривает санкции в отношении стран, применяющих химическое оружие в нарушении международного права.]

Как мы отметили выше, из-за санкционной угрозы облигации и рубль оцениваются не так, как предполагают фундаментальные рыночные факторы, такие как цена нефти - основного источника экспортных доходов РФ. Это означает, что российские облигации могут показать ралли, если появится определенность и конкретика в отношении ограничительных мер, которые будут имплементированы не в самой “жесткой” форме.

Следующее заседание Банка России состоится 26 октября 2018 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

26/10/2018

Совет директоров Банка России после повышения ключевой ставки РЕПО на прошлом заседании сегодня решил воздержаться от активных действий, сохранив ставку РЕПО на уровне 7,5%.

[Прим. Банк России на фоне усиления проинфляционных и геополитических рисков в середине сентября повысил ключевую ставку на 0,25 п.п., а также продлил мораторий на покупку валюты в рамках бюджетного правила до конца 2018 года].

Для нас это не стало сюрпризом, т.к. Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева еще в начале октября заявила, что много факторов говорит в пользу неизменности ключевой ставки на предстоящем заседании. Стабилизация банковского и валютного рынков, а также слабый рост в промышленности в сентябре – все это факторы за НЕ-повышение ставки. Волатильность на развивающихся рынках (Турция, ЮАР, Бразилия, Индонезия) снизилась, а накал санкционной риторики со стороны США несколько ослаб (последние заявления г-на Болтона в отношении России тому яркое подтверждение).

В сегодняшнем пресс-релизе, Банк России, как и в прошлый раз, констатировал сохранение высокой неопределенности на внешних рынках (отток капитала из стран с формирующимися рынками и геополитические факторы могут привести к усилению волатильности на рынках и оказать влияние на инфляционные ожидания), в тоже время, ЦБ продолжают беспокоить риски инфляции. "При этом проинфляционные риски остаются на повышенном уровне, особенно на краткосрочном горизонте. Сохраняется неопределенность относительно дальнейшего развития внешних условий", - сказано в заявлении Банка России.

Т.к. “баланс рисков” остается смещенным в сторону проинфляционных рисков, мы не ожидаем снижения ставки на краткосрочном горизонте (до 3 квартала 2019 года). ЦБ оставил прогноз годовой инфляции в следующем году в интервале 5-5,5% по итогам 2019 года с возвращением к 4% в 2020 году.

В декабре будет так называемое “опорное заседание”, когда перед прессой после объявления решения по ставке будет выступать глава Банка России. Считаем, что ставка может быть поднята исключительно по причине введения новых санкций (на новые выпуски облигаций Минфина РФ), что спровоцирует рост кредитных свопов на Россию (CDS, англ. credit default swap) и ослабления национальной валюты. Данный риск на наш взгляд имеет вероятность реализоваться не более чем в 40% случаев. В базовом сценарии мы ожидаем сохранения ставки в течение следующих трех кварталов.

Сегодняшнее решение не вызвало какой-либо заметной реакции и на фондовом рынке. После сильной “просадки” в августе, долговой рынок частично отыграл потери. В тоже время, если рассматривать базовый сценарий (когда вариант жестких санкций не будет имплементирован), то сегодня доходности ОФЗ и корпоративных бумаг из первого эшелона остаются привлекательными. В текущих условиях самой оптимальной стратегией является покупка долговых инструментов надежных эмитентов с дюрацией 2-3 года и доходностью выше 8,4%.

Следующее заседание Банка России состоится 14 декабря 2018 года.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)

09.11.2018

Федеральная резервная система в лице Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) оставила процентную ставку по федеральным фондам без изменений (2,0-2,25%), НО сохранила курс на повышение в декабре, несмотря на критику со стороны президента США Дональда Трампа. В последующем пресс-релизе отмечаются следующие ключевые факторы для дальнейшего принятие решения по ставкам: "экономическая активность растет высокими темпами" и “наблюдается устойчивый рост занятости, а уровень безработицы снизился”. Данные тезисы дают основания американскому регулятору подтвердить прогноз "дальнейшего постепенного повышения ставок".
Мы полагаем, что если до следующего заседания не произойдет существенных негативных изменений в глобальной экономике (риск торговых воин США-Китай), то вероятность очередного повышения ставки на 25 б. п. в декабре составит 100%. Это будет четвертое в этом году повышение ставки (с конца 2015 года американский регулятор уже восемь раз повышал стоимость заимствований на 25 б. п.).
Плавное повышение ставок в США является разумной стратегией, т.к. сегодня мы можем наблюдать второй по продолжительности период экономического роста в истории США!!! Следовательно, чересчур мягкая денежно-кредитная политика (ДКП) может спровоцировать сильный рост инфляции и привести к формированию пузырей на рынках активов.

[Справка. Впервые с тех пор, как в 2012 году американский регулятор поставил цель по росту цен на уровне 2%, индикатор потребительской инфляции достиг таргета ФРС в этом году. Уровень безработицы в США сегодня находится на 48-летнем минимуме в 3,7%. Мандат ФРС в плане проведения ДКП оценивает два показателя – уровень безработицы и инфляцию, в отличие от Банка России, который имеет задачу только таргетировать уровень инфляции].

Как это повлияет на российские активы?
Мы считаем, что основная неопределенность, которая “давит” на финансовый рынок России, – это волна новых санкций. Сегодня стало известно, что команда спецпрокурора Роберта Мюллера, расследующая вмешательство России в президентскую кампанию 2016 года, начала писать свой финальный отчет. Риск-премия, которая заложена в российские активы, может уменьшиться, если новые ограничительные меры не будут затрагивать санкции в отношении Сбербанка или ВТБ, а также госдолг России. Либо наоборот – увеличится, если санкции введут на ОФЗ (как новые выпуски, так и старые) и крупнейшие российские кредитные организации (доходность ОФЗ может вырасти от 1,5% до 3,5%, в зависимости от степени ограничительных мер). Что касается повышения ставки в США и ее влияния на развивающиеся рынки (EM), то бытует заблуждение, что повышение ставки – это всегда негатив для EM, т.к. спекулятивный капитал уходит с этих рынков, возвращаясь в США. На самом деле, механика процесса работает немного по-другому: если экономика США растет хорошими темпами и этот рост фундаментально поддержан, то ПЛАВНОЕ повышение ставки американским регулятором – это благо для всех рынков. С одной стороны повышение ставки не дает начать образовываться пузырям на рынках финансовых активов, а с другой стороны - это дает возможность проводить проциклическую денежно-кредитную политику, т.е. сегодня ФРС создает “задел” в своем инструментарии (снижение ставок в будущем) для нивелирования негативных моментов во время циклического спада экономики США, которое, по нашим прогнозам, начнется в конце 2019 года или начале 2020. Основная причина кризиса 2008 года имела свои корни в позднем начале повышения ставок по федеральным фондам: тогда глава ФРС Алан Гринспен, имея в памяти кризис доткомов начала 2000-х годов, поздно начал цикл ужесточения ДКП, что привело к “взрыву” субстандартной ипотеки, банкротству банков и ипотечных агентств.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)

14.12.2018

Совет директоров Банка России после паузы в повышении ключевой ставки РЕПО на прошлом заседании сегодня возобновил ужесточение денежно-кредитной политики и повысил ставку до уровня 7,75%.

[Прим. Банк России на фоне усиления проинфляционных и геополитических рисков в середине сентября повысил ключевую ставку на 0,25 п.п., а также продлил мораторий на покупку валюты в рамках бюджетного правила до конца 2018 года].


Данное решение Банка России совпало с нашими ожиданиями, которые были подкреплены следующими факторами:
Во-первых, цикл ужесточения денежно-кредитной политики, который был начат в сентябре, статистически редко заканчивается лишь одним повышением. Повышение/понижение ключевой ставки имеет структурное влияние на экономику с определенным лагом, тогда как ожидания экономических агентов претерпевают изменения достаточно быстро. Для “закрепления” эффекта ужесточения кредитных условий необходим мини-цикл повышений в 2-3 раза (мы ожидаем, что сегодняшнее повышение ставки будет последним, если не произойдет имплементация санкций со стороны США в первом квартале 2019 по жесткому сценарию).
Во-вторых, мы “услышали” две недели назад намек главы регулятора Эльвиры Набиуллиной, что покупки валюты для Минфина начнутся с середины января. Следовательно, повышение ставки является неким защитным механизмом от более существенного ослабления рубля.
В-третьих, в первом квартале ожидаем ускорения инфляции выше уровня в 5%, как за счет низкой базы прошлого года, так и из-за повышения НДС с 1 января 2019. Это также стало одной из причин сегодняшнего решения повысить ключевую ставку РЕПО.

Ключевые моменты сегодняшнего решения по ставке:

Банк России отмечает, что "принятое решение носит упреждающий характер и направлено на ограничение инфляционных рисков, которые остаются на повышенном уровне, особенно на краткосрочном горизонте ".
Основные риски: неопределенность относительно дальнейшего развития внешних условий (возможные санкции со стороны США и “торговые войны”), а также реакция инфляционных ожиданий на предстоящее повышение НДС.

Еще один важный момент сегодняшнего заседания - Банк России возобновит регулярные покупки иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках реализации механизма бюджетного правила с 15 января 2019 года.
Сегодняшнее решение отечественного регулятора вызвало повышение доходностей на всей кривой ОФЗ (примерно на 10 б.п.). В тоже время мы полагаем, что текущее снижение котировок является хорошим моментом для наращивания позиций в высоконадежных облигациях первого и второго эшелона (в зависимости от толерантности к риску). Если рассматривать покупку долговых инструментов заемщиков из первого эшелона, то мы считаем, что справедливый спред доходности к ОФЗ должен сегодня составлять не меньше чем 80-95 б.п, для второго эшелона – 95-150 б.п.
По "базовому сценарию" санкции со стороны США будут приняты в феврале. Мы полагаем, что вариант санкций на весь российский госдолг и ведущие банки (Сбербанк и ВТБ) не будет реализован, в тоже время вероятность ограничительных мер на новые выпуски ОФЗ и банки второго эшелона (Промсвязьбанк) достаточно высока, и она в полной мере еще не учтена в ценах активов. Поэтому ожидаем возвращения волатильности на нашем рынке ближе к концу января.

[Справка. Со времени введения новых санкций в апреле 2018 года нерезиденты вывели из рублевых облигаций РФ около 500 миллиардов рублей ($7,6 миллиарда). Доходность 10-летних локальных бондов с тех пор превысила 8,5% по сравнению с 7,2% в марте 2018 года].

В базовом сценарии мы не видим причин резкого ослабления российской валюты при ценах на нефть в районе 60 долл./баррель. Курс рубля при текущих параметрах бюджета и цен на нефть ожидается на уровне 63-66,5 рублей за доллар в первой половине 2019 года, даже с учетом покупок валюты со стороны ЦБ РФ.

Следующее заседание Банка России состоится 08 февраля 2019 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

31.01.2019

Вчера состоялось заседание ФРС по ставкам, на котором Федеральная резервная система заявила, что будет более "терпеливой" в отношении любых будущих изменений процентных ставок, что стало заметным изменением в риторике регулятора по сравнению с прошлым годом (отказ от формулировки, призывающей к "некоторому дальнейшему постепенному увеличению" процентных ставок). Комитет по открытым рынкам ФРС (FOMC) решил сохранить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 2,25-2,5%.
Второй вопрос, который тревожил инвесторов – это динамика сокращения баланса ФРС (ФРС последний год не проводит политику количественного смягчения, QE), что вызывает рост стоимости фондирования в американской валюте. Так регулятор, погашая долговые инструменты на своем балансе, до 1 апреля планирует уменьшить рыночную ликвидность на 100 миллиардов долларов, а за год – на 600 миллиардов (это противоположность QE, т.е. QT – Quantitative tapering, количественное ужесточение). И тут регулятор был более “мягок”, анонсировав, что "ФРС готова скорректировать любой элемент для завершения нормализации баланса в свете экономических и финансовых событий". Другими словами ФРС намекнула рынкам, что готова изменить размер и состав баланса, если экономика потребует более мягкой денежно-кредитной политики.
Краткое резюме: более четкий акцент на глобальные экономические риски и ухудшение финансовых условий (пять недель паузы в работе правительства США не могли не отразиться на экономике и ВВП США в первом квартале), в комментариях Дж. Пауэлла, привели к снижению доходности коротких (до 5 лет) казначейских бумаг до минимального уровня с начала года (10-летний бенчмарк сегодня торгуется с доходностью ниже 2,70%). Риторика регулятора увеличивает вероятность того, что повышение ставки в декабре прошлого года было последним в цикле ужесточения, или если еще будет – то не больше 1 раза в этом году. "Голубиные" комментарии главы ФРС окажут позитивное влияние на развивающиеся рынки (в том числе и на Россию), которые чувствительны к изменениям глобальной долларовой ликвидности. В январе мы наблюдаем спрос на рисковые активы со стороны иностранных инвесторов не только в России, но и на других развивающихся рынках. Ключевой и базовый риск – это обсуждение новых санкций, которое может начаться в феврале-марте, после “закрытия” вопроса между Конгрессом США и Администрацией Трампа относительно нового бюджета США.

Нефть: События в Венесуэле.
События в Венесуэле в среднесрочной перспективе могут нести риски для цен на нефть. На этой неделе США ввели нефтяные санкции на Венесуэлу. Меры США призваны ограничить экспорт нефти из Венесуэлы и запретить закупки в США легкой нефти, которую добавляют в сверхтяжелую нефть, добываемую в нефтеносном поясе реки Ориноко, чтобы сделать ее пригодной для трубопроводной транспортировки. Ограничения нанесут удар по поступлению валютной выручки в страну, если только Венесуэла не найдет альтернативных покупателей (Лукойл уже заморозил контракт с Венесуэлой).
[Справка. Государственная нефтяная компания PDVSA была включена в Список лиц особых категорий и запрещенных лиц Министерства финансов США (так называемый SDN-список), с которыми гражданам США запрещено поддерживать деловые отношения. Это приведет к тому, что международные банки и транспортные компании откажутся от сотрудничества с компанией, как это было недавно с российским производителем алюминия "Русалом". Все эти ограничения вступают в силу 29 марта. Citgo Petroleum (дочерняя компания PDVSA по переработке и маркетингу, базирующаяся в Хьюстоне), разрешено продолжить работу, но она не сможет перечислять средства режиму Мадуро. Выручка Citgo должна оставаться на заблокированных счетах в США].
В прошлом году Венесуэла поставляла в США около 500 тысяч баррелей нефти в сутки. С начала этого года экспорт вырос до 600 тысяч баррелей. Президент Николас Мадуро говорил, что в случае введения санкций, экспортируемые в США объемы нефти можно будет перенаправить в Китай. Теоретически это возможно, но готов ли Пекин пойти на этот риск? К примеру, после недавних санкции США против Ирана Китай не только не воспользовался возможностью нарастить закупки по более низкой цене, но даже сократил их, когда санкции вступили в силу. Государственные компании КНР не хотят лишаться доступа к долларовому фондированию.
Какое влияние события в Венесуэле могут оказать на рынок нефти?
В последние годы добыча нефти в Венесуэле постоянно снижалась. Так, в 2013 году страна добывала порядка 2,4 млн б/с, а в прошлом году всего лишь 1,1 млн б/с нефти, т.е. снижение более чем в два раза! Поэтому после стабилизации политической ситуации, прихода к власти оппозиции, отмены монополии PDVSA на добычу в стране и притока инвестиций со стороны компаний США, Венесуэла за достаточно короткий срок сможет нарастить добычу нефти до прежних уровней - 2,2-2,4 млн б/с, т.е. рынок получит дополнительное предложение в размере 1,2-1,4 млн б/с. Ирак в той же ситуации достаточно быстро нарастил добычу. В итоге такой рост добычи станет негативным фактором для нефтяных цен.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

08.02.19

Совет директоров Банка России, сегодня, как и ожидалось, сохранил ставку на уровне 7,75%. Ключевой момент, который отметил регулятор – это то, что годовая инфляция в январе (5,0% г/г) соответствовала нижней границе его ожиданий. Были опасения, что из-за повышения НДС инфляция в прошлом месяце могла составить около 5,3-5,5%, но "...вклад повышения НДС в годовые темпы роста потребительских цен в январе был умеренным. В полной мере влияние НДС на инфляцию можно будет оценить не ранее апреля текущего года", - подчеркнул Банк России. В тоже время, хотя и наметился некий рост инфляционных ожиданий населения и предприятий, но он был не таким сильным, как ожидалось (курс рубля и цена на нефть благоприятные). Спрос со стороны населения остается слабым, лишая ретейлеров и производителей возможности повышать цены, как они хотели бы.

Мы прогнозируем, что инфляция в марте и апреле вырастет максимум до 5,5% г/г (=в границах прогноза Банка России), после чего снизится до 4,5% г/г.
Базовые риски все прежние - сохраняется “неопределенность относительно дальнейшего развития внешних условий” (торговые войны) и “динамика цен на отдельные продовольственные товары”. В тоже время пересмотр ожидаемых темпов ужесточения денежно-кредитной политики ФРС снижает риски устойчивого оттока капитала из стран с развивающейся экономикой. Это можно рассматривать, как небольшой намек на возможность более раннего снижения ключевой ставки российским регулятором.
Пока Банк России остается приверженцем своего базового сценария, т.к. "баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, особенно на краткосрочном горизонте".

Резюмируя, можно утверждать, что текущие данные по инфляции полностью соответствуют ожиданиям регулятора. Слабый спрос населения и низкий рост ВВП в 2019 году (в районе 1,5%) будут “сковывать” рост цен. Геополитика и торговые войны – ключевые факторы неопределенности. Мы считаем, что если не будут объявлены жесткие санкции в отношении России в феврале-марте, то регулятор уже в конце второго квартала может начать цикл снижения ставки, что приведет к росту цен на долговые инструменты. Ралли в облигациях России, которое мы наблюдали с начала года, на наш взгляд подходит к концу и без прояснения вопроса с санкциями дальнейший рост будет сильно ограничен.

Следующее заседание Банка России состоится 22 марта 2019 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank