АНАЛИТИКА

27/02/2020

В начале февраля в нашем аналитическом обзоре по итогам заседания Банка России по ключевой ставке мы представили прогноз на первое полугодие 2020 года по российской валюте. В частности, мы написали следующее: “В феврале и в первой половине марта мы рекомендуем занимать консервативную позицию в активах, т.к. полагаем, что коррекция как в долговых, так и в долевых инструментах еще далека от завершения. Российский рубль, как и остальные валюты развивающихся стран, будет под давлением. Ожидаем, что российская валюта достигнет уровня в 66,5 руб./доллар в первом полугодии.”

В последние дни российский рубль, как и остальные валюты стран с развивающейся экономикой, находился под давлением на фоне сильнейшей коррекции на фондовых рынках. Так, индекс американского рынка SnP500 потерял почти 8%. Международные инвесторы испугались, что коронавирус распространится широко за пределы Китая, охватит Европу (в Италии нарастает число зараженных инфекцией) и США, что неминуемо приведет к существенному замедлению глобальной экономики (происходит нарушение цепочек поставок, supply chain). Непринятие риска (risk-off) повлияло на вчерашнее размещение ОФЗ. Министерство финансов РФ вчера разместило минимальный объем “классических” облигаций федерального займа за 10 месяцев (инвесторы купили ОФЗ-ПД 26229 на 9,08 миллиарда рублей). Рост доходностей и падение цен на ОФЗ закономерен, т.к. волатильность рынков и снижение цен на нефть может заставить Банк России воздержаться от изменения ключевой ставки на заседании в марте (до недавнего времени в котировки ОФЗ уже закладывалось понижение ставки еще на 25 б.п.).
Вместе с тем, на наш взгляд, текущий информационный шум вокруг коронавируса выглядит несколько перегретым. Статистически отношение количества умерших к заболевшим не сильно отличается от математических статистик выборки для обычного гриппа. На бычьем рынке сильные и резкие коррекции – это нормальное явление (“бычий рынок” переходит в “медвежий” только при коррекции более 20%). Американский индекс SnP500 вплотную приблизился к своей 200-дневной скользящей средней, т.е. произошел возврат к среднему или mean reversion. Эта коррекция сняла излишнюю перекупленность на рынке.
Мы ожидаем в течение нескольких дней снижение страха и возращение рынка к росту. Фискальные и денежно-кредитные меры, которые приняты или будут приняты в Китае и США, окажут поддержку рисковым активам. Так, Центробанк КНР в течение февраля снижал ставку для первоклассных заемщиков, демпфируя негативное влияние, которое оказывает вирус на экономику. Фьючерсы на ставку по федеральным фондам США также сигнализируют о снижении ставки в США от 25 до 50 б.п. к концу года, а котировки 3-х месячного LIBOR USD c начала февраля снизились с уровня в 1,7 до 1,63, что отражает взгляд инвесторов на динамику американских ставок.

Резюме. Наш прогноз, который мы дали в начале февраля, практически реализовался. Мы считаем уровень в 66.0-66,5 руб/доллар хорошей возможностью для продажи доллара и покупки рубля. В целом валюты развивающихся стран сильно синхронизируются по динамике с казначейскими облигациями. Доходность 10-летних американских госбумаг снизилась до 1,3% - показатель глобального бегства в “качество”, т.е. в доллар. Мы не ожидаем дальнейшего падения доходностей трежерис, что снизит давление на валюты развивающихся стран. На этой неделе были продажи в ОФЗ со стороны как локальных, так и международных инвесторов, хотя последние в основном больше хеджировали валютный риск через свопы, не желая продавать ОФЗ. В тоже время текущие уровни уже интересны для начала покупки госбумаг.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

04.03.2020

Вчера в 6 вечера по московскому времени Федеральная резервная система (ФРС) понизила процентную ставку на 50 б.п. до уровня 1-1,25% (решение принято единогласно). Такое экстренное снижение ставки произошло впервые с финансового кризиса 2008 года. Интересно, что снижение ставки со стороны FEDа было объявлено через несколько часов после того, как министры финансов стран G-7 провели телеконференцию и пообещали делать “все возможное” для борьбы с последствиями быстро развивающегося коронавируса. Как отметил председатель ФРС Джером Пауэлл на пресс-конференции: “Распространение коронавируса принесло новые вызовы и риски”.

Что это значит для финансовых рынков?
Несмотря на то, что финансовые рынки в последний месяц находились под достаточно сильным давлением по причине рисков замедления глобальной экономики на фоне распространения коронавируса, американская экономика демонстрировала рекордно долгий экономический рост. ФРС испытывала давление как со стороны спекулянтов, так и со стороны президента США Д. Трампа на фоне еще достаточно высоких положительных процентных ставок (в сравнении со ставками остальных стран с развитой экономикой). Уверенный рост экономики США не давал повод регулятору снижать ставку более агрессивно, к чему призывал Д. Трамп (для него рост рынков – один из КPI, который он выполнил во время первого президентского срока). Вспышка вируса и турбулентность на финансовых рынках стала поводом для возобновления более агрессивной денежно-кредитной политики (ДКП).
Дизайн современных финансовых рынков предполагает, что ставка по долларам США определяет базис стоимости капитала (cost of equity) для всех компаний мира, и чем ниже эта нейтральная реальная процентная ставка, тем агрессивнее спрос на рисковые активы (risk-on).

Рост активов в США (как и цен на сырьевые товары), который мы видели после пресс-релиза о снижении ставки, и затем последовавшая коррекция, скорее всего, связана с фиксацией части прибыли “по факту” объявления. Также есть мнение некоторых участников, что если ФРС так резко снизил ставку, то регулятор знает что-то негативное, что еще не знает рынок (мы с этим мнением не согласны и считаем, что FED использовал рыночную нестабильность как предлог для начала агрессивного снижения ставок). При этом мы прогнозируем, что это только начало нового этапа смягчения, и председатель ФРС Д. Пауэлл уже на плановом заседании центробанка 17-18 марта может предложить новую программу количественного смягчения (QE) и, в экстремальном варианте, еще раз снизить ставку на 25 б.п. На наш взгляд к концу года ставка по федеральным фондам будет в районе 0,75-1,0%. Кроме американского регулятора мы ожидаем шагов, связанных с дальнейшим смягчением ДКП со стороны китайского, европейского (ЕЦБ скорее всего снизит ставку еще на 10 б.п. на следующей неделе и увеличит программу покупки активов) и японского центробанков.
Интересно, что когда 28 февраля было зафиксировано резкое падение индексов в США, золото, как и другие сырьевые товары, также подверглось распродаже и снижалось более чем на 3%. Этот факт снимает с золота “ореол” защитного актива и сильно резонирует с поведением цен на драгоценный металл, которое мы наблюдали во время кризиса 2008 года, когда золото за короткий период выросло в два раза. Сегодня золотой металл продолжает пользоваться спросом во время нестабильности, но все больше вбирает в себя черты сырьевых товаров, динамика которых сильно коррелирует с уровнем мгновенной ликвидности в финансовой системе.

Перспективы российских активов.
Мы считаем коррекцию, которая произошла в феврале на финансовых рынках и в долговых инструментах, позитивным моментом. Во-первых, финансовые активы “сняли перекупленность” (особенно ОФЗ), а во-вторых, снижение ставки в США автоматически приведет к более сильному снижению ставки со стороны ЦБ РФ (если не на ближайшем заседании, то на апрельском). В краткосрочном периоде ожидаем продолжение высокой волатильности, но в среднесрочной перспективе (на 3-6 месяцев) покупка подешевевших ОФЗ и корпоративных облигаций первого эшелона является разумной инвестицией, особенно на фоне ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки (на конец года наш прогноз по ставке составляет 5,25-5,5%). Российский рубль сегодня торгуется на отметке 65,87 руб/доллар, и мы продолжаем считать, что уровень выше 66,5 руб/доллар интересен для продажи валюты и покупки рубля.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

12.03.2020

Вечером в пятницу стало известно, что кооперация между Россией и ОПЕК (так называемая группа ОПЕК+) по инициативе России закончилась. Россия не захотела участвовать в дополнительном сокращении добычи еще на 1,5 млн баррелей (это сокращение совокупно приходилось бы на страны ОПЕК и Россию), а только готова была поддержать пролонгацию предыдущей сделки на второй квартал. При этом, Министр энергетики Новак добавил, что Россия снимает с себя все предыдущие договоренности и готова увеличить добычу нефти на 300 тыс. баррелей/сутки (прежде всего силами Роснефти). Естественно, это было расценено со стороны Саудовской Аравии как casus belli. В субботу Королевство анонсировало, что будет давать дисконт покупателям до 8 долларов на баррель с апреля и увеличит добычу до 13 млн/баррелей с 9,6 млн. Суббота стала днем начала ценовой войны, а в понедельник фьючерсы на нефть обвалились на открытии на 30%.

Многие аналитики в нефтяной сфере полагают, что таким образом Россия решила “наказать” сланцевые компании США, которые в последние годы только увеличивали добычу (по средней выборке полная себестоимость добычи у “сланцевиков” находится на уровне 40-45 долл./баррель). Мы с этим тезисом согласны только частично. Безусловно, если нефть стабилизируется на полгода в районе 30 долл./баррель, много средних американских компаний, разрабатывающих месторождения сланцевой нефти, обанкротятся. Но главный удар придется по банковской сфере (т.к. по разным прогнозам общий объем кредитов, выданных американскими банками ”сланцевикам”, составляет от 1 до 2 трлн. долларов, под которые необходимо будет досоздавать резервы, что влечет снижение прибыли) и увеличит безработицу в США, т.к. нефтедобывающий сектор выступал одним из драйверов найма новых работников. Дополнительно, мы, скорее всего, увидим банкротство в нефтесервисном сегменте, т.е. тех компаний, которые осуществляют разведку, бурение скважин, бетонирование и прочие сервисные работы. Но в долгосрочной перспективе это ничего не изменит. Когда произойдет падение добычи в США на фоне ухода с рынка части сланцевиков (оцениваем падение на уровне 1,5-2 млн баррелей/сутки), рынок сбалансируется по спросу и предложению, и цены вернутся в район 45-50 долларов/баррель. Американский рынок добычи очень гибок и лишен излишней бюрократии, что даст импульс в течение 1-2 месяцев (это не российские арктические условия) при цене в 50 долларов/баррель нарастить добычу. Мы полагаем, что выход России из соглашения ОПЕК+ носил больше политический характер, нежели экономический. Разрыв сделки стал неожиданностью для части российских нефтяных компаний. Один из крупнейших акционеров Лукойла Л. Федун назвал это “шоком”. Мы прогнозируем, что к лету вероятно нахождение компромисса между странами ОПЕК (прежде всего Саудовской Аравией) и Россий, т.к. в ценовой войне не будет победителей.

ОФЗ и российские активы.

Если нефтяная война затянется на длительный период, а ситуация с коронавирусом только усугубляет шок со стороны спроса, то для анализа последствий можно использовать аналитику Банка России (документ – “Основные направления кредитно-денежной политики”). В условиях стрессового сценария (средняя цена на нефть марки URALS по году составит 25 долларов за баррель) регулятор прогнозирует сокращение ВВП России на 1.5-2%, обвал инвестиций в основной капитал на 5.5-6%, а инфляция разгонится до 6.5-8%. Очевидно, что такое отклонение инфляции от таргета потребует повышения ключевой ставки. Надо понимать, что это стрессовый сценарий. На наш взгляд ситуация не настолько критична. Основной фактор неопределенности для нас – это динамика цен на нефть. Такой фактор, как коронавирус, безусловно, имеет существенное негативное влияние на глобальную экономику, но фискальная и денежно-кредитная поддержка со стороны США, Европы, Китая и Японии помогут нивелировать шок спроса и вернут экономики стран в восходящий тренд со второго полугодия 2020 года. В тоже время дополнительное предложение нефти на уровне 3-5 млн./баррелей в стуки может ограничить рост котировок черного золота уровнем в 40 долл/баррель. В таких случаях российская валюта будет постепенно ослабевать, но мы не ожидаем, что рубль уйдет выше уровня в 80 руб/доллар. При стабилизации ситуации с коронавирусом в конце года, даже при ценах на нефть на уровне 35 долл/баррель, рубль может укрепиться до 70-72 руб/доллар.

Действия регуляторов.

Мы ожидаем увидеть ставку по федеральным фондам в США на уровне 0,25-0,5% и начало новой программы количественного смягчения (QE). Это окажет поддержку валютам и активам развивающихся стран. Ослабление рубля до 75-80 руб/доллар транслируется в дополнительный 1% к инфляции, но слабый потребительский спрос не даст инфляции выйти за таргет регулятора в 4%. На предстоящем заседании Банка России мы не ждем повышения ставки. Не исключаем, что ЦБ РФ может на короткое время прибегнуть к такому инструменту, как покупка ОФЗ с рынка. Кривая доходности российского долга за месяц нивелировала ожидания участников рынка по ключевой ставке на конец года на уровне 5,5% и сейчас уже на 50% закладывает повышение ставки на 25 б.п. Как мы отмечали выше, на текущий момент повышение ставки не выглядит целесообразным упреждающим действием.

Что делать в текущих условиях?

Падение рынка акций на фоне достаточно долгого периода роста выглядит закономерным. Сейчас на рынок давит пресс маржинальных позиций многих участников, которые еще в начале года, на фоне нескончаемой эйфории, покупали активы на заемные средства. Мы не рассматриваем текущую ситуацию, как аналогичную той, что была во время кризиса в сабпрайм ипотеки в 2008 года. На российском рынке в текущей ситуации интересны эмитенты, ориентированные на внутренний спрос – это могут быть ритейлеры (например, Магнит), либо телекомы, а также акции компаний электроэнергетики. Если цены на нефть будут на низком уровне в течение долгого периода времени, то инвестирование в акции нефтяных компаний (кроме дивидендных историй) не самый лучший вариант.
Текущие уровни ОФЗ на перспективу полугода выглядят очень интересными. Важно понимать, что периоды взрыва волатильности на рынках периодически случаются, и на бычьем рынке происходят резкие и сильные коррекции.


С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

20.03.2020

Принимая решение по ключевой ставке, российский регулятор сегодня находится в зоне сильной неопределенности. С одной стороны, резкое падение цен на черное золото вызвало ослабление рубля (до уровня 82,7 руб/долл), которое носило панический характер, особенно в среду на текущей неделе. В противоположность этому мы видим глобальное снижение процентных ставок со стороны практически всех центробанков мира (как развитых, так и развивающихся стран) на фоне шока спроса и замедления экономик. Так ФРС США в воскресенье вечером впервые с кризиса 2008 года снизила ставку по федеральным фондам до 0,00-0,25%. Американский регулятор анонсировал план по увеличению покупки облигаций на $700 млрд, чтобы помочь экономике США на фоне вспышки коронавируса (т.е. заявил о новой программе количественного смягчения QE под номером 4). Дополнительно к этому Дж. Пауэлл объявил о ряде других мер, таких как: возможность банкам привлекать займы через дисконтное окно на срок до 90 дней и регуляторное послабление - снижение норматива по обязательным резервам до нуля.

Далее остановимся на ключевых моментах сегодняшнего пресс-релиза:
“Произошедшее ослабление рубля является временным проинфляционным фактором. Под его влиянием годовая инфляция может превысить целевой уровень в текущем году. Однако значимое сдерживающее влияние на инфляцию будет оказывать динамика внутреннего и внешнего спроса, что связано с выраженным замедлением роста мировой экономики и возросшей неопределенностью”. Т.е. регулятор не ожидает, что текущее ослабление рубля сильно скажется на инфляции, а значит это не будет решающим фактором в изменении денежно-кредитной политики.
Интересно, что в текущий пресс-релиз Банк России добавил пояснение, что будет принимать решение по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно таргета. Раньше регулятор не сильно акцентировал внимание на текущую инфляцию (что правильно), а проводил ДКП с учетом ожидаемой динамики. В 2020 году инфляция может временно превысить целевой уровень, затем в 2021 году ожидается ее возвращение к 4%. Вместе с тем замедление роста внутреннего и внешнего спроса является значимым дезинфляционным фактором.
Банк России отметил, что “ухудшение ситуации в мировой экономике и резкое падение цен на нефть вызвали рост премии за риск по широкому кругу финансовых активов”. В этих условиях увеличились доходности ОФЗ и корпоративных облигаций, отдельные банки начали повышать процентные ставки по кредитам и депозитам. Этого следовало ожидать, так как кредитные организации, выстраивая внутреннюю трансфертную кривую процентных ставок, безусловно учитывают сдвиг кривой доходности ОФЗ в ставках при размещении средств (например, при выдаче ипотеки).

Резюме.
После десятилетия роста акций на американских биржах произошло “кровопускание”. Те спекулянты, которые были слишком агрессивно настроены, не соблюдали риск-менеджмент и использовали заемные средства для наращивания позиций в активах, в этом месяце были принудительно закрыты по маржин-коллу (margin call). Это было видно по корреляции в активах. Обычно на уходе инвесторов от риска (т.е. продажа акций, высокодоходных облигаций) происходит одновременная покупка долговых бумаг американского правительства и покупка золота. Но не в этот раз. На этой неделе американские трежерис и золото падали синхронно с остальными активами, что говорит о принудительной ликвидации позиций у крупных участников (хеджфондов), которым необходимо было срочно возвращать заемные ресурсы.
На денежный рынок индикатор стресса – спред 3-х месячного LIBOR USD к OIS (overnight index swap) достигал 85 б.п. Последний инструмент не несет в себе кредитного риска в отличие от межбанковской ставки LIBOR. В период стресса происходит закрытие лимитов банков друг на друга, что вызывает рост ставки LIBOR.
В текущих условиях самый лучший вариант для инвесторов это не поддаваться панике и формировать позиции на среднесрочную перспективу. Пакет помощи со стороны крупнейших центробанков мира составляет около 2 трлн долларов, что даст импульс к росту во всех рисковых активах, когда тема с коронавирусом потеряет свою актуальность. После снижения ставки ФРС практически до нуля, мы прогнозируем ключевую ставку РЕПО на конец года на уровне 5%, что делает покупки ОФЗ сегодня интересным инструментом для вложения свободных средств.

Следующее заседание Банка России состоится 24 апреля 2020 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

24/04/2020

К текущему заседанию Банк России заранее “подготовил почву”, чтобы ожидания участников были смещены в сторону снижения ключевой ставки. Основной вопрос состоял в величине снижения - либо 50 б.п. (именно данный прогноз был основным, судя по гистограмме распределения ожиданий в терминале Bloomberg) либо на 25 б.п.
На наш взгляд, снижение ставки сейчас не несет инфляционных последствий, так как из-за карантина наблюдается шок спроса во всех экономиках мира. Мы согласны с ЦБ в том, что инфляция будет сдерживаться слабым спросом в российской экономике, но считаем, что на ценовой тренд еще большее влияние будут оказывать фактор базы предыдущего года, эффект от ослабления рубля и риск более низкого урожая. Ожидаем, что инфляция превысит таргет ЦБ РФ в 3-4 квартале текущего года, но в начале следующего года инфляция будет замедляться до уровня ниже 4%. Напомним, что Банк России, проводя денежно-кредитную политику (ДКП), ориентируется не на краткосрочный период, а на среднесрочный, т.к. лаг трансмиссионного механизма составляет от 6 до 9 месяцев.

Ключевой риск и одновременно сдерживающий фактор для более агрессивного снижения – это низкая цена на нефть и, как следствие, давление на рубль. Фактор неопределенности – это сроки “разморозки” крупнейших экономик, а также, будет ли вторая волна lockdown осенью? В позитивном сценарии мы ожидаем, что вакцина против коронавируса будет доступна для широких слоев населения весной 2021 года (это во многом связано со строгими регламентами клинических испытаний). Самый тяжелый момент для рынка нефти придется на апрель и май, когда предложение будет намного превосходить уровень спроса. Основной вопрос – произойдет ли балансировка спроса и предложения на нефть раньше заполнения мировых хранилищ (по прогнозам в текущих условиях коммерческие и стратегические хранилища могут быть полностью заполнены в ближайшие 2-3 месяца).

Далее остановимся на основных моментах сегодняшнего пресс-релиза:
Ключевое предложение в заявление регулятора: "При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях". Напомним, что под определением "ближайшими" считаются три последующих заседания.
Ситуация кардинально изменилась с момента заседания Совета директоров в марте. Для борьбы с пандемией коронавируса существенные ограничительные меры введены и в мире, и в России, что негативно отражается на экономической активности. Это создает значительное и продолжительное дезинфляционное влияние на динамику цен со стороны совокупного спроса, что компенсирует эффекты временных проинфляционных факторов, в том числе связанных с падением цены на нефть. По прогнозу Банка России годовая инфляция составит 3,8–4,8% по итогам 2020 года и стабилизируется вблизи 4% в дальнейшем.
Параметры базового сценария прогноза Банка России существенно пересмотрены. ВВП снизится на 4–6% в 2020 году. В дальнейшем прогнозируется восстановительный рост российской экономики на 2,8–4,8% в 2021 году и 1,5–3,5% в 2022 году. В базовый прогноз Банка России заложена средняя цена нефти марки Urals в 27 долларов США за баррель в 2020 году и ее последующее повышение до 35 и 45 долларов США за баррель в 2021 и 2022 годах соответственно.

Резюме.
Для поддержания экономики необходимо задействовать два механизма – это смягчение денежно-кредитной политики и более гибко проводить фискальную политику (возможно, если кризисные явления будут углубляться, Минфину придется приостановить действие “бюджетного правила”). Снижение базовых ставок, как в развитых странах, так и в развивающихся, открывает для отечественного регулятора пространство для маневра. Волатильность цен на нефть будет больше сказываться на размере снижения ставки, но не на ее динамике. Сейчас краткосрочный всплеск инфляции выше таргета (4%) не рассматривается Банком России как основной риск и поэтому мы ожидаем от регулятора смещение с нейтральной ДКП в сторону более мягкой. Наши ожидания по ключевой ставке на конец года составляют 4,75-5%.

Что это значит для долговых и долевых активов? Рынок ОФЗ до конца этого года будет чувствовать себя стабильно, но с преобладанием тренда на повышение цен. Периодические всплески волатильности будут связаны с переоценкой динамики снижения ставки и волатильностью на глобальных сырьевых и фондовых рынках, но ожидания дальнейшего снижения ставки будут выступать фактором спроса, как со стороны локальных банков, так и со стороны нерезидентов. Банковский сектор может потерять драйвер роста в виде дивидендных выплат по причине того, что банкам нужно будет создавать дополнительные резервы, которые будут покрываться из прибыли (ЦБ уже выпустил по этому поводу рекомендацию). Сильное падение нефтяных цен, снижение производства нефти из-за сделки ОПЕК+ и относительно крепкий рубль сильно ударят по прибылям нефтяных компаний в 2020. Более интересным вариантом в акциях мы видим сектор телекомов и IT, ритейл (продуктовый) и электроэнергетики (снижение затрат на горючее).

Следующее заседание Банка России состоится 19 июня 2020 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

19.06.2020

К текущему заседанию Банк России заранее (словесными интервенциями Председателя Э. Набиуллиной) подготовил инвесторов к значительному понижению ставки. Наши ожидания предполагали снижение на 75 б.п., в то время как распределение ожиданий в системе Bloomberg было смещено в сторону снижения ключевой ставки на 100 б.п. (c вероятностью 65%), а на 50 б.п. с вероятность 25% .
Ожидания значительного снижения ставки подогревали спрос на ОФЗ. Так, на состоявшихся в среду регулярных аукционах Минфин разместил облигаций на сумму 162 млрд руб. – это близко к историческому майскому рекорду в 169 млрд руб. Доходности 5¬ и 10¬летних суверенных облигаций снизились и сегодня составляют 5,03% и 5,6% соответственно.
Два основных фактора, которые дают возможность Банку России действовать в такой агрессивной манере – это глобальное снижение мировых ставок (от ставок в США до Бразилии) и низкая инфляция в России. В прошлых комментариях регулятор отмечал, что ослабление спроса (связанное с режимом самоизоляции) является существенным дезинфляционным фактором.

Далее остановимся на основных моментах сегодняшнего пресс-релиза:
1). Дезинфляционные факторы действуют сильнее, чем ожидалось ранее, в связи с большей длительностью ограничительных мер в России и в мире. При этом влияние краткосрочных проинфляционных факторов в основном исчерпано (на 15 июня годовая инфляция составила около 3,1%). В этих условиях существует риск значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году. Это дает возможность Банку России продолжить смягчение ДКП.
2). На среднесрочную динамику инфляции будут значимо влиять параметры бюджетной политики (масштаб и эффективность мер, принимаемых Правительством). Важно, что Банк России отмечает данный фактор неопределенности при прогнозировании инфляции.
3). Доходности ОФЗ и корпоративных облигаций опустились ниже уровней начала текущего года. Страновая премия за риск (CDS) уменьшилась. Вместе с тем, возросшие кредитные риски в реальном секторе оказывают повышательное давление на процентные ставки.
При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Напомним, что в лексике регулятора ближайшие заседания – это три последующих заседания.

Резюме.
Основываясь на факте того, что регулятор привержен поддерживать реальную ставку (т.е. номинальная за вычетом инфляции) в России в положительной зоне, наш прогноз ключевой ставки на конец 2020 года составляет 4,25-4,5%. Это говорит о том, что большого потенциала для снижения доходностей по кривой ОФЗ нет (модель предполагает не более 30-35 б.п. до конца года). Причем, наиболее динамично может происходить снижение доходностей в середине кривой, в то время как на “длинном” участке кривой (выше 10 лет) снижение будет менее выраженно, т.к. инвесторы могут закладывать в свои модели повышение ключевой ставки в среднесрочной перспективе (возврат обратно к нейтральной ДКП от текущей мягкой ДКП). Таким образом, кривая ОФЗ будет по форме не пологой, а с сильно выраженной крутизной, т.е. премия за срок на участке от 5 до 20 лет будет расти (среднесрочные ОФЗ в цене будут расти сильнее долгосрочных).

С другой стороны, мы видим достаточно много рисков, которые могут реализоваться в ближайшей перспективе (4-6 месяцев). Риск второй волны инфицирования и закрытия экономик существует, и он достаточно велик. Уже сейчас приходят негативные новости из Пекина, где растет число заражений коронавирусом. В Нью-Йорке наметились позитивные сдвиги по числу вновь выявленных заболевших, но теперь уже очаг заболеваний переходит в Техас. Риск представляют и выборы в США, где по текущим опросам на первое место “вырвался” Дж. Байден, что может также спровоцировать коррекцию на глобальных рынках (Трамп более сосредоточен на поддержке рынков). В политическом дискурсе американской элиты осенью может быть опять поднят вопрос санкций в отношении России. И главный риск, который мы отмечаем – это несоответствие текущих уровней по акциям восстановлению глобальной экономики. Фондовые рынки уже сейчас закладывают V-shape recovery (резкое восстановление по типу латинской буквы V), но там макростатистика, которая выходит как по России, так и по ведущим странам (ЕС, Китай, США) достаточно противоречивая и не дает даже 70% вероятности, что восстановление глобальной экономики будет настолько быстрое. Мы прогнозируем в перспективе до 3-6 месяцев увидеть коррекцию на рынке акций в районе 15-25%, поэтому, на наш взгляд, приемлемой стратегией сейчас было бы снижение доли акций в портфелях и перераспределение денежных средств в короткие корпоративные облигации эмитентов первого и второго уровня с дюрацией не более 2,5 лет.
С началом “открытия” российской экономики будет увеличиваться импорт, а второе полугодие обычно характеризуется снижением счета текущих операций платежного баланса. Мы считаем, что текущие уровни рубля привлекательны для покупки доллара, и ожидаем увидеть котировки рубля в районе 80 руб/долл к концу года.

Следующее заседание Банка России состоится 24 июля 2020 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank