АНАЛИТИКА

22.04.19

Российский финансовый рынок, как и большинство рынков стран с развивающейся экономикой, чувствовал себя достаточно уверенно в первом квартале. Это, главным образом, было связано со смягчением риторики ФРС США относительно перспектив денежно-кредитной политики. В конце прошлого года рынки лихорадило, т.к. американский регулятор планировал в 2019 году продолжить ужесточение (повышение ставки прогнозировалось 2-3 раза в 2019 году) монетарной политики.

После значительного роста как рынка акций (индекс Мосбиржи +10% с н.г.), так и облигаций (кривая ОФЗ в терминах “доходность-срок” снизилась с начала года на 20-30 б.п.) возникает вопрос, что следует ожидать от рынков во втором квартале?

Считаем, что российский рынок достиг локального пика и ближе к концу апреля мы увидим коррекцию, которая будет продолжаться до конца мая. Риск ввода новых санкций мы оцениваем как высокий. Хотя отчет спецпрокурора Мюллера сообщил об отсутствии признаков сговора Трампа с РФ по оказанию влияния на президентские выборы в США в 2016 году, НО отметил 10 эпизодов, которые можно трактовать как попытки Трампа воспрепятствовать осуществлению правосудия. К тому же, отчет Мюллера был частично отредактирован с целью скрытия конфиденциальной информации, и демократы потребовали предоставить им полный отчет для понимания объема и качества закрытой информации. Нижняя палата Конгресса США, которая находится под контролем демократов, на прошлой неделе потребовала повторного свидетельствования генпрокурора Барра и специального прокурора Мюллера.
Основной вопрос – какой вид ограничительных мер примет законодательная власть США? Напомним, что рассматриваются такие опции, как запрет на покупку резидентами США новых выпусков ОФЗ, заморозка счетов госбанков (фигурируют Сбербанк, ВТБ, ВЭБ и др.). В последнее время вопрос санкций несколько ушел с повестки дня на фоне эйфории на глобальных рынках, но при возобновлении санкционной риторики мы можем увидеть резкое понижательное движение. Так рынок государственных облигаций (ОФЗ) существенно “отыграл” распродажи нерезидентов, которые начались в августе прошлого года. На прошлой неделе вышла статистика, что доля нерезидентов (и "дочек" иностранных банков) в мартовских размещениях ОФЗ составила 41%, месячный прирост остатков вложений в ОФЗ нерезидентов в размере 120 млрд рублей стал максимальным за последние 18 месяцев. Доля остатков вложений в ОФЗ нерезидентов на счетах иностранных депозитариев в НРД в общем объеме за месяц выросла с 25,5% до 26,2%. Фактически мы видим, что Минфин на волне оптимизма хочет занять с рынков максимальный объем средств. Это не очень хорошо для вторичного рынка ОФЗ, т.к. по сути, можно сказать, что присутствует безлимитный “офер” от Минфина. На этой неделе (26 апреля) состоится очередное заседание Банка России, на котором, скорее всего, будет обсуждаться вопрос снижения ключевой ставки РЕПО (вероятно на июньском заседании) до 7,5%. Этот момент уже частично заложен в цены ОФЗ.
Приток капитала в страну для покупки ОФЗ вкупе с высокими ценами на нефть и сезонно сильным счетом текущих операций способствовал тому, что российский рубль был лидером среди валют развивающихся стран по темпам укрепления к американской валюте. На уровне 62,5-63,0 руб/доллар мы видим хороший момент для покупки доллара США, т.к. помимо вероятности возобновления санкционной риторики (в будущем фокус американского истеблишмента может сместиться с Украины на поддержку Россией режима Н. Мадуро) сезонно снижается приток валюты по счету текущих операций (возрастает отток из-за выплаты дивидендов нерезидентам и отток валюты из-за сезона отпусков). Цель по ослаблению рубля мы видим на уровне 66,0-67,0 руб/доллар.

Глобальный риск может прийти и с рынка акций США. Проблема в том, что низкая волатильность американского рынка, которая связанна с паузой ФРС в повышении ставки, заставляет быть внимательными при инвестировании, т.к. большие колебания цен могут стать причиной закрытия позиций у тех участников (хедж-фондов), которые торгуют с привлечением дополнительного финансирования (“плеча”). Волатильность редко возрастает постепенно. Она, как правило, подскакивает, когда ‘бычья’ фаза позднего этапа цикла сходит на нет. Возвращение Федеральной резервной системы к повышению ставок (что трейдеры крупных банков пока не закладывают в свои модели) может стать триггером к коррекции на рынках.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

14.06.2019

Сегодняшнее снижение ставки Банком России выглядит логичным на фоне того, что годовая инфляция в мае замедлилась до 5,1% с пика в 5,3% в марте (цель Центробанка по инфляции – 4%). Регулятор уже несколько раз изменил свой прогноз по инфляции на конец года, снизив значение с 5-5,5% до 4,2-4,7%. Пока риски новых ограничительных мер со стороны США ушли с повестки дня, а потребительская активность населения продолжает оставаться слабой (что сдерживает производителей более активно повышать цены), действия регулятора оправданы. Если анализировать динамику форвардных соглашений, то участники рынка закладывают, как минимум, еще 2 снижения ключевой ставки (по 25 б.п.) до конца года. Мы не разделяем этого оптимизма.
Помимо риска новых санкций, нас беспокоит дальнейшее развитие торговой войны между Китаем и Америкой. К сожалению, она (торговая война) уже переходит из экономической плоскости в политическую. Анализируя риск-премию по активам стран с развивающейся экономикой (EM), можно отметить, что инвесторы не в полной мере оценивают риск эскалации торговой войны и надеются на разрешение конфликта между США и Китаем на предстоящей встрече группы G20, которая состоится в июне. Если торговая война затянется (мы видим высокую вероятность в этом), то может наступить ситуация sudden stop (в академической экономической литературе это ситуация резкого разворота потоков капитала), которую мы наблюдали в 2008 году, когда из развивающихся рынков начал уходить капитал в “надежные” страны (прежде всего в США). Один из индикаторов будущих проблем – это котировки китайского юаня к американскому доллару. Семь юаней за доллар США – важный уровень, “пробитие” которого будет означать, что Китай начинает противодействовать повышению пошлин со стороны США ослаблением своей валюты (ослабление юаня – это снижение цен на сырьевые группы товаров).

Остановимся на ключевых моментах сегодняшнего заседания Банка России по ставке:
По сравнению с мартом краткосрочные проинфляционные риски снизились. Сдерживающее влияние на инфляцию оказывает динамика потребительского спроса. Кроме того, вклад в замедление роста потребительских цен внесло укрепление рубля с начала текущего года.
Банк России снизил прогноз темпа прироста ВВП в 2019 году с 1,2–1,7 до 1,0–1,5%.
При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний. При этом значимыми рисками остаются повышенные и незаякоренные инфляционные ожидания, а также ряд внешних факторов (риски замедления роста мировой экономики).

Резюме. Снижение ключевой ставки на 25 б. п. уже заложено в цены госбумаг (ОФЗ). Рисков на горизонте полугода достаточно много и рынок их не в полной мере учитывает. Мы не ожидаем еще 2-х снижений ставок в этом году, в лучшем случае – одно снижение на 25 б.п. Отток капитала в летние месяцы замедлится из-за меньшего объема погашений российскими корпоративными заемщиками внешнего долга (это снижает давление на рубль). В тоже время, из-за снижения профицита текущего счета летом, а также возможного роста волатильности на фоне торговых воин мы прогнозируем ослабление рубля до уровня в 67-67,5 рубль/доллар на горизонте 3-х месяцев.

Следующее заседание Банка России состоится 26 июля 2019 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

26.07.2019

Озвученное сегодня решение по ключевой ставке Банком России не стало сюрпризом для рынка (некоторые инвестиционные дома прогнозировали снижение на 50 б.п.). Во-первых, ЦБ ожидает, что годовая инфляция на конец декабря составит 4,2-4,7%. Это позволяет регулятору посылать рынку сигналы о продолжении смягчения денежно-кредитной политики (май и июнь характеризовались низкой инфляцией). При этом мы считаем, что дефляция в один из летних месяцев неудивительна и носит сезонный характер (сбор нового урожая “давит” на цены плодоовощной продукции).
Во-вторых, Банк России при снижении ключевой ставки сегодня учитывал будущее смягчение денежно-кредитной политики со стороны Федеральной резервной системы (ФРС) и ЕЦБ [вчера, Совет управляющих ЕЦБ изменил формулировку относительно траектории процентных ставок, просигнализировав, что они могут быть понижены, а также послал сигнал о том, что программа количественного смягчения будет продолжена]. Эта “голубиная” риторика мировых регуляторов (dovish monetary policy) снижает риск оттока капитала с развивающихся рынков (эффект “sudden stop”).

Ключевые тезисы сегодняшнего пресс-релиза Банка России:
1). Продолжается замедление инфляции. Годовой темп прироста потребительских цен в июне снизился до 4,7% (с 5,1% в мае 2019 года). Однако инфляционные ожидания населения остаются на повышенном уровне.
2). Темпы роста российской экономики складываются ниже ожиданий Банка России. Слабая экономическая активность (продолжается сокращение реальных располагаемых доходов населения) наряду с временными факторами ограничивает инфляционные риски на краткосрочном горизонте.
3). По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к 4% в начале 2020 года.

При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров и переход к нейтральной денежно-кредитной политике в первой половине 2020 года.

Резюме. Банк России на июльском заседании продолжил начавшийся в прошлом месяце, цикл смягчения денежно-кредитной политики.
Ключевой риск/фактор неопределенности для регулятора (кроме перманентной угрозы новых ограничительных мер со стороны США) – это освоение бюджетных средств на реализацию нацпроектов (трата из Фонда национального благосостояния России, ФНБ). Мы полагаем, что Банк России рассматривает вложения средств ФНБ в такие активы, как влияющие на агрегированный спрос и на макроэкономическую ситуацию. Это приводит к давлению на цены со стороны дополнительного спроса, за которым не успевает расширение предложения - это влияет на рост темпа инфляции. Также значимыми рисками остаются повышенные и незаякоренные инфляционные ожидания у населения.
На текущий момент мы не видим рисков для сильного падения котировок ОФЗ (риск санкций пока не рассматривается участниками рынка как превалирующий). Объем нового размещения в 3 квартале частично будет находить спрос со стороны инвесторов, которые уже имеют в своих портфелях ОФЗ. Так, во втором полугодии объем средств от погашения и/или амортизации составит около 300 млрд руб. Если к этому добавить еще 310 млрд руб., которые придут с купонами, то это может покрыть 50% предложения по новому объему размещения государственных долговых бумаг.

Для глобального финансового рынка основной риск в том, что в отличие от 2008 года, база (параметры ключевых ставок) для стимулирования экономики со стороны ключевых центральных банков значительно слабее. Мы считаем, что ФРС не до конца завершила цикл ужесточения (подъем ставки по федеральным фондам, снижение баланса регулятора после программ количественного смягчения, QE), что снизит возможности регулятора по смягчению последствий будущей циклической рецессии. Мир при отрицательных процентных ставках – это, прежде всего, налог на кредиторов и будущих пенсионеров.

Следующее заседание Банка России состоится 06 сентября 2019 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

05.08.2019

В прошлую пятницу Госдепартамент США объявил о втором раунде санкций в отношении России за использование нервно-паралитического вещества ‘новичок’ при покушении на Сергея Скрипаля в 2018 году. В субботу Минфин США опубликовал разъяснение (директиву) по санкциям, которая запрещает американским “банкам” (это фактически любая американская компания, осуществляющая какой-либо вид финансовой деятельности - банки, трасты, брокеры, дилеры) участвовать в размещениях на первичном рынке нерублевых суверенных облигаций РФ и предоставлять государству (т.е. Банку России, Фонду национального благосостояния, Минфину РФ и прочим министерствам и агентствам) кредиты в валютах, отличных от рубля. Санкции вступят в силу 19 августа и будут действовать не менее 12 месяцев. Кроме этого США будут противодействовать предоставлению России кредитов либо финансовой или технической помощи от Всемирного банка или Международного валютного фонда.

Введение новых санкций и новое повышение пошлин на 10% на товары из Китая со стороны США сказалось на рынке акций и облигаций. Доходности вдоль кривой ОФЗ выросли примерно на 7-12 б.п. Мы видели, что продавали больше середину и дальний конец кривой – там, где имеются большие позиции со стороны нерезидентов. В то же время, мы полагаем, что данный пакет санкций будет иметь очень ограниченное влияние, (затронет евробонды Минфина). Рублевый долговой рынок, как и российская валюта, сегодня с утра отыграли часть пятничных потерь (доходность снизилась примерно на 2-5 б.п.). Санкции со стороны Минфина не так опасны, как ограничительные меры, которые предлагает ввести Конгресс (они уже касаются ОФЗ и российских банков). В дальнейшем российский рынок будет больше ориентироваться на новости со стороны переговоров США-Китай, т.к. ослабление юаня может вызвать дальнейшую распродажу сырьевых активов и уход от риска (продажа активов развивающихся стран). Стратегия на август - “подбирать” ОФЗ на просадках. Первый и второй эшелон менее подвержен распродаже, т.к. в нем меньше аллоцированно иностранных денег. При снижении цен на ОФЗ будут снижаться спреды между корпоративными облигациями первого эшелона и облигациями федерального займа.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

14.08.2019

Август традиционно считается негативным месяцем для фондовых рынков, особенно финансового рынка России. Начало месяца было ознаменовано распродажей на фондовом рынке США и Европы. Ключевой фактор негативных настроений – это продолжение торговых войн между США и Китаем. Торговые войны, которые повышают градус протекционизма, часто переходят в валютные, что приводит к росту волатильности на глобальных рынках. Мы уже видим, что в ответ на введение новых пошлин на китайские товары национальная валюта Китая юань упала выше уровня в 7 юаней за доллар. Продолжение ослабления китайской валюты грозит более существенным снижением цен на сырьевые товары и как следствие разрастанием дефляционных явлений в экономиках развитых стран.
Сигналы замедления экономики появляются из разных макроэкономических данных. Так, согласно недавно опубликованным данным, в июле темпы роста кредитования в Китае оказались почти самыми низкими в текущем году, данные по ВВП Германии, которые были опубликованы сегодня, показали снижение валового продукта на 0,1% кв/кв. Данные по промышленному производству в Европе в последние месяцы выходят также очень слабыми. Это напрямую влияет на котировки промышленных металлов. К примеру, цены на железную руду с начала августа снизились на 25% (со $117 до $90 за тонну).

Вчера под вечер было анонсировано, что администрация Д. Трампа отложит до 15 декабря введение 10%-ной пошлины на ряд китайских товаров (до этого планировалось, что пошлины вступят в силу с 1 сентября). Это смягчение позиций между США и Китаем вернуло risk-on на глобальные рынки (после новости произошел отскок цен и снижение доходностей по всей кривой ОФЗ в пределах 3-4 б.п.).
В тоже время важно отметить, что после паузы мы заново входим в цикл начала снижения ставок со стороны большинства центробанков мира. Рынки ждут от ФРС еще двух снижений ставки по 25 б.п. до конца этого года. Американский центробанк в дополнение к недавнему снижению ставки по федеральным фондам завершает на 2 месяца раньше программу количественного ужесточения (QT) - сокращения своего баланса. ЕЦБ будет и дальше уводить ставку в отрицательную область. Сегодня, когда уже почти $16 трлн долговых бумаг торгуются с отрицательной доходностью, инвесторы ищут облигации с положительной доходностью. Россия на этом плане выделятся в сравнении с другими странами с развивающейся экономикой своими сильными макроэкономическими параметрами (профицит бюджета, положительное сальдо счета текущих операций, низкий долг и высокие золотовалютные резервы). После публикации второго раунда “химических” санкций по делу Скрипаля (которые достаточно нейтральны) Россия получила передышку на несколько месяцев (мы полагаем, что санкции со стороны Конгресса могут быть “подняты” на повестку дня не раньше октября).

В итоге можно констатировать, что российские активы на текущий момент продолжают быть одними из самых интересных вариантов вложения. Этот тезис прежде всего относится к ОФЗ и корпоративным облигациям первого и второго эшелона. Дальнейшему снижению ставки со стороны Банка Росси может помешать только принятие более жестких санкций со стороны Конгресса США (на ОФЗ или банки), либо разрастание геополитического кризиса по линии материковый Китай – Гонконг.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

06.09.2019

Снижение потребительских цен в России (дефляция) в августе на 0,2% м/м или 4,3% г/г (последний раз месячная дефляция фиксировалась в сентябре 2017 года) стало дополнительным поводом для регулятора продолжить смягчение денежно-кредитной политики (ДКП). Важно и то, что данные об инфляционных ожиданиях населения по итогам августовского опроса также снизились на 0,3 пп, до 9,1% – самого низкого уровня с начала этого года. Банк России уделяет значительное влияние инфляционным ожиданиям населения, т.к. без “заякоривания” ожиданий денежно-кредитная политика не может быть эффективной.
Российский долговой рынок заблаговременно отреагировал на снижение ключевой ставки. Доходности 10-летних облигаций федерального займа (ОФЗ) вернулись к уровням, последний раз наблюдавшимся перед шоковым введением санкций США в апреле 2018 года (10-летки сегодня торгуются с доходностью в 7,0%).

Основные тезисы сегодняшнего заседания Банка России по ставке с нашими комментариями:

1). Динамика инфляции. Большинство показателей инфляции, отражающих наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, по оценкам Банка России находятся вблизи 4%. С учетом фактической динамики инфляции Банк России снизил прогноз годовой инфляции по итогам 2019 года с 4,2-4,7 до 4,0-4,5%. Это намек со стороны регулятора на возможность дальнейшего снижения ставки, причем, в более краткосрочном периоде.

2). Экономическая активность. Темпы роста российской экономики по-прежнему складываются ниже ожиданий Банка России. Это связано со снижением внешнего спроса на товары российского экспорта в условиях происходящего замедления мировой экономики, а также со слабой динамикой инвестиционной активности. C учетом слабой экономической активности, Банк России снизил прогноз темпа прироста ВВП в 2019 году с 1,0-1,5 до 0,8-1,3%. В 2020-2021 годах темпы роста российской экономики также пересмотрены вниз с учетом ожидаемого замедления роста мировой экономики. Мы считаем, что Банк России видит риски слабого роста российской экономики и “давление” со стороны экономического блока Правительства РФ может стать дополнительным фактором более агрессивного снижения ставки.

3). Инфляционные риски. До конца года дезинфляционные и проинфляционные риски сбалансированы. Мы не придерживаемся этого мнения и полагаем, что дезинфляционные риски преобладают.
ЦБ РФ отмечает, что рост бюджетных расходов во второй половине 2019 - начале 2020 года, вероятно, будет иметь более распределенный во времени характер, что снижает риски проинфляционного эффекта со стороны данного фактора. Ранее регулятор не раз отмечал, что начало расходов из ФНБ (использование ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порогового уровня в 7% ВВП) может привести к увеличению инфляции.

4). При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров (под "ближайшими" в глоссарии ДКП понимается одно из трех предстоящих заседаний). Важно отметить, что Банк России в своем сегодняшнем пресс-релизе убрал фразу о сроках перехода к нейтральной денежно-кредитной политике. Это связано с тем, что ключевая ставка в 7% - это верхняя граница горизонта нейтральности, соответственно, в будущем снижение ставки будет происходить в границах уже нейтрального коридора (6%-7%), если ЦБ РФ не понизит сам диапазон нейтральной ставки (ставка, при которой ДКП не является ни экспансионистской ни рестриктивной), что, по нашему мнению, не исключено в конце этого года.

Резюме. Вероятно еще одно снижение ключевой ставки в декабре. Оно должно, на наш взгляд, обеспечить поддержку ОФЗ (наш прогноз по ключевой ставке на середину 2020 года составляет 6,5%). Продолжаем позитивно смотреть на среднесрочный участок кривой госбумаг (дюрация 4-10 лет). Корпоративные облигации эмитентов первого эшелона несколько отстали от динамики ОФЗ. Мы полагаем, что при снижении ажиотажа на ОФЗ (рынок госбумаг, из-за высокой ликвидности, всегда идет в авангарде роста) первый эшелон начнет постепенно уменьшать спред к кривой государственных бумаг, что даст импульс для роста цен корпоративных долговых инструментов высоконадежных эмитентов.

Российская валюта в августе была подвержена небольшому ослаблению. Это было связанно во многом с укреплением доллара ко всем мировым валютам. Так, индекс доллара (DXY) на прошлой неделе поднимался до отметки в 99 пунктов – это максимум с мая 2017 года. В тоже время, рынок ОФЗ в августе показал хорошие результаты, следовательно, нерезиденты не только не продавали российские долговые инструменты, а, наоборот, были покупателями. Мы ожидаем, что российская валюта будет достаточно стабильно чувствовать себя до конца этого года (рубль по-прежнему привлекателен из-за высоких реальных процентных ставок; сдерживающим фактором могут быть санкционные риски). При этом валюты развивающихся стран обычно в сентябре показывают хорошую динамику, что отразится и на рубле. Если мы увидим, что в торговом конфликте между Китаем и США будет найден компромисс, то рубль покажет опережающий рост, по сравнению с другими валютами стран с развивающейся экономикой.

Следующее заседание Банка России состоится 25 октября 2019 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank