АНАЛИТИКА

24/07/2020

Сегодняшнее решение по ставке ожидалось многими инвесторами с большим интересом. Мнения среди экономистов разделилось поровну: 50% было за снижение ставки на 50 б.п. и столько же на 25 б.п. Российский регулятор в июне обозначил позицию, что активное снижение ставки мы прошли, и теперь будет плавная “подстройка” денежно-кредитной политики (ДКП) под такие макроэкономические показатели, как прогнозная (на 12 месяце вперед) инфляция, спрос и предложение.
16 июля зампред Центробанка Алексей Заботкин дал интервью Рейтер. В нем он отметил, что “существенная часть пространства для смягчения денежно-кредитной политики уже использована, но текущий цикл снижения ключевой ставки еще не закончен” и “существует риск значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году. Нижняя точка текущего цикла снижения ключевой ставки будет зависеть от того, насколько значимым останется этот риск в предстоящие кварталы”.
По нашему мнению, это предполагает сценарий, при котором ключевая ставка снизится до 4% в ближайшие месяцы (базовый вариант), а при благоприятном сценарии – до уровня 3,75% (конец третьего квартала).

На сегодняшний день данные по инфляции пока находятся в рамках прогноза ЦБ РФ и поддерживают тренд на снижение ставки. Так, по данным Росстата, в июне рост потребительских цен составил +0,2% м/м (+3,2% г/г). Основной вклад в рост инфляции обеспечил продовольственный сектор. В связи с этим, в летний период необходимо отслеживать данные по урожаю (плохой урожай, связанный с климатическими факторами, может дать импульс для роста цен в конце лета и начале осени). При этом важно отметить, что показатель годовой инфляции продолжит увеличиваться в 2020 году, но это больше связано с эффектом низкой базы расчета за 2019 года.

Основные тезисы сегодняшнего пресс-релиза:

1). Дезинфляционные факторы продолжают оказывать значительное влияние на инфляцию. После снижения в мае—июне инфляционные ожидания населения и бизнеса в целом стабилизировались. Хотя смягчение ограничительных мер способствует оживлению экономической активности, восстановление мировой и российской экономики будет постепенным. В этих условиях сохраняется риск отклонения инфляции вниз от 4% в 2021 году. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 3,7–4,2% в 2020 году, 3,5–4,0% в 2021 году.

2). Экономическая активность: ВВП снизится на 4,5–5,5% в 2020 году. В дальнейшем прогнозируется восстановительный рост российской экономики на 3,5–4,5% в 2021 году.

Резюме.
Существенных изменений в риторике российского регулятора мы не увидели. В текущих условиях сохраняется запас снижения ключевой ставки на 25-50 б.п. до конца года.

ОФЗ. Рынок ОФЗ сохраняет потенциал для роста во втором полугодии 2020 года, хотя и незначительный. Исходя из нашего предположения о том, что ключевая ставка ЦБ РФ к концу года составит 4.0% (3,75%), мы ожидаем снижение кривой доходности российских госбумаг на 25-35 б.п. на среднем участке (при ставке 3,75%, на 45 б.п.). Ключевой вопрос – когда ЦБ РФ начнет поднимать ключевую ставку в район нейтрального диапазона. Базируясь на ожиданиях восстановления глобальной экономики, мы прогнозируем, что разворот в ДКП произойдет не раньше 2 полугодия 2021 года. Минфин оценивает дефицит бюджета в этом году около 5,0 трлн руб. (возможное чистое привлечение госдолга на 2020 г. - 4,0 трлн руб.). Соответственно, большое предложение государственных облигаций будет частично нивелировать позитивные моменты от снижения ставки, особенно на участке кривой выше 5 лет (основные объемы размещения приходятся на среднесрочные и долгосрочные облигации). Этот риск уже закладывается в доходности ОФЗ, а именно, сегодня спред между доходностью десятилетней бумаги и двухлетней достиг рекордного значения в 135 б.п. В странах с развитым финансовым рынком ключевыми покупателями на дальнем участке кривой выступают крупные небанковские институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании. В России, из-за слабой развитости пенсионной системы (НПФ предпочитают вкладываться в короткие корпоративные облигации высоконадежных эмитентов) ключевыми покупателями ОФЗ на срок выше 5-6 лет выступают нерезиденты (в некоторых выпусках их доля достигает 70-80%) и банки. Для банков увеличение дюрации портфеля в ОФЗ приводит к пропорциональному увеличению рыночного риска.
Для частных инвесторов до конца лета предпочтительно занять выжидательную позицию и сформировать инвестиционный портфель из коротких корпоративных облигаций 1-2 эшелона.

Рубль. Мы продолжаем считать, что при текущих ценах на нефть (40-43 долл/баррель), увеличении дефицита бюджета и снижении дифференциала между российской ключевой ставкой и ставкой по федеральным фондам США, российская валюта будет иметь тенденцию к плавному ослаблению. Цель на конец года - район 76,5-77,5 руб/доллар. Этому будет способствовать и сезонный фактор. Так в 3-м квартале мы ожидаем получить отрицательные значения сальдо текущего счета (СТО). Во втором квартале из-за падения импорта и запрета на трансграничные перелеты профицит СТО составил $600 млн (отметим рекордно низкий дефицит торговли услугами). С 1 августа возможно частичное открытие границ, что будет являться фактором давления на рубль. Дополнительным негативным моментом станет выплата дивидендов нерезидентам, пик которой раньше приходился на конец второго квартала, а теперь, из-за переноса выплат банками, частично придется на середину третьего квартала. С другой стороны, с приближением президентских выборов в США (пройдут 3 ноября) высока вероятность, что санкционная риторика по отношению к России может опять появиться в фокусе новостных лент. В тоже время, в отличие от предыдущих кризисных ситуаций (2008 года и 2014) сегодня у России капитальный счет платежного баланса достаточно устойчив, что снижает негативную реакцию рубля.

Следующее заседание Банка России состоится 18 сентября 2020 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

28.08.2020

Вчера глава ФРС Дж. Пауэлл выступил на симпозиуме в Джексон-Хоуле (проводится ежегодно и организован ФРБ Канзас-сити), где сообщил, что регулятор “будет добиваться инфляции, которая составляет в среднем 2%”. Это важный сдвиг в денежно-кредитной политике (ДКП), который будет иметь долгосрочное влияние на ключевые ставки во всем мире. ФРС будет допускать периодическое превышение уровня таргетиремой инфляции в будущем, например, до 2,5-3%. Фактически средняя инфляция за период с 2010-го года была ниже таргета ФРС в 2% и теперь необходимо будет наверстать упущенное, позволив инфляции быть выше этого уровня. Это позволит держать ставку по федеральным фондам (которая является бенчмарком для мировой экономики) на околонулевой отметке более длительное время, чем это предполагалось в прошлом подходе к ДКП. Это фактор поддержки для российских ОФЗ, т.к. сохранение низких ставок в США подразумевает низкие ставки и в российской экономике при прочих равных условиях (без фактора новых санкций).

С другой стороны, мы хотели бы обратить внимание на риск выборов, которые пройдут в США. По нашему мнению, финансовые рынки “не готовы” к победе Д. Байдена на американских ноябрьских президентских выборах. Выборы, которые завершались переходом контроля от одной партии к другой, исторически приводили к повышению волатильности. Также имеет значение и то, кто будет контролировать Конгресс. Если произойдет будущая победа демократов на выборах в обе палаты – это приведет к сильному росту волатильности после выборов, т.к. в дальнейшем можно ожидать существенные изменения как во внешней, так и во внутренней политике.
Однако, ФРС практически контролирует рыночные ставки на сроках до 5 лет (благодаря покупкам гособлигаций), но победа Байдена на выборах в 2020 году, скорее всего, приведет к росту доходностей казначейских бумаг на сроках от 5 лет, что сделает кривую более “крутой”. Повышение доходностей на дальнем участке кривой приведет также к увеличению крутизны и на других рынках, в том числе это отразится и на кривой российских госбумаг. С точки зрения экономической теории, увеличение угла кривой доходностей гособлигаций должно расширить разрыв между ставками привлечения для банков и ставками по кредитам экономическим агентам, т.к. депозитные ставки зависят от ставок денежного рынка (короткие, до года), а кредиты - от доходностей “длинных” облигаций (от 5 лет и выше). Этот риск не обязательно реализуется, но держать его в голове и выстраивать соответствующим образом стратегию на наш взгляд необходимо.

Уже сегодня спред на отрезке 2–10 лет в ОФЗ составляет около 170 бп – это шестилетний максимум. Спред между доходностью 10-летних ОФЗ и ключевой ставкой Банка России составляет около 220 бп, что также у максимумов. “Длинные” облигации в терминах относительной оценки сейчас выглядят привлекательно и на волне возобновления спроса на российские активы будут опережать в росте более короткие, в тоже время большая экспозиция портфеля в длине подразумевает существенный рыночный риск, что надо учитывать при структурировании инвестиционного портфеля.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

23.10.2020

Ожидания по ключевой ставке на сегодняшнем заседании Совета директоров Банка России по денежно-кредитной политике (ДКП) были бинарными: снижение на 25 б.п. либо оставить ключевую ставку без изменения. Второй вариант преобладал в среде аналитиков ведущих банков. Наша позиция немного отличалась. Мы считали, что последние события, связанные со второй волной коронавируса в России и в мире, заметно снижают инфляционное давление со стороны фактора спроса. Так, согласно последнему отчету Росстата, уже в сентябре снизились темпы роста цен в сфере услуг до -0,1% м/м. (с корректировкой на сезонность) против +0,29% в августе. Ослабление рубля, которое произошло в августе и сентябре (почти на 10%), не привело к значительному росту инфляции (по нашим расчетам 10% ослабления рубля добавляет 0.1% к годовой инфляции, при этом до 2014 года эффект переноса ослабления рубля на инфляцию составлял 0.3-0.4%).

С другой стороны, экономический рост начал показывать замедление в октябре, и это может привести к снижению показателя инфляции ниже 3,5% (и ниже таргета ЦБ РФ в 4%) в первом полугодии 2021 года. Центробанки, как правило, при реализации своей ДКП действуют на основании будущих ожиданий и прогнозов, а не на основании текущей статистики. Если вторая волна коронавируса будет продолжаться и в ноябре, то регулятору нужно действовать проактивно, ожидая более слабые показатели экономического роста в начале 2021 года, чем заложено в прогнозах ЦБ РФ.

Далее остановимся на ключевых тезисах сегодняшнего пресс-релиза:

1). Инфляция складывается в соответствии с прогнозом Банка России и по итогам 2020 года ожидается в интервале 3,9–4,2%. На динамику потребительских цен влияют разнонаправленные факторы. Прежде всего это, с одной стороны, произошедшее ослабление рубля, с другой — более медленное восстановление внутреннего спроса по сравнению с летними месяцами.

2). Сохраняющееся отклонение экономики вниз от потенциала создает дезинфляционное давление. Происходит ухудшение эпидемиологической обстановки в мире и в России. На среднесрочном горизонте дезинфляционные риски по-прежнему преобладают, однако действие краткосрочных проинфляционных факторов несколько усилилось. На наш взгляд, именно риск дезинфляции в первом полугодии 2021 года может заставить Банк России снизить ставку на последнем в этом году заседании в декабре.

3). В 2021 году прогнозируется восстановительный рост российской экономики на 3,0–4,0%. Напомним, что в июле Банк России прогнозировал рост ВВП в следующем году на 3,5-4,5%. Это также является дополнительным фактором в пользу смягчения ДКП на декабрьском заседании. На траекторию экономического роста значимое влияние будут оказывать предстоящая бюджетная консолидация.

Как и на прошлом заседании ЦБ РФ оставил экономическим агентам сигнал на будущее без изменений: “При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях.”

Резюме.
Основным фактором неопределенности остаются президентские выборы в США, которые пройдут 3 ноября, и ситуация с коронавирусом. Американские выборы будут определяющим событием для мировых рынков. Для России победа Дж. Байдена означает повышение риска новых ограничительных мер, что приведет к росту волатильности. В то же время макроэкономические параметры России относительно других стран с развивающейся экономикой (Турции, Бразилии, Индонезии) позволяют позитивно смотреть на российский рубль (наша цель по рублю на конец года составляет 73,5 руб/доллар) и долговые инструменты, номинированные в российской валюте.
На наш взгляд, длинные ОФЗ по-прежнему не учитывают пересмотр Банком России диапазона нейтральной ставки с уровня 6-7% до уровня 5-6%. Это означает, что длинные выпуски сроком обращения более 7 лет (торгуются в терминах доходности на 30-45 б.п. выше, чем это было в конце мая) при улучшении настроений на рынках имеют более значительный потенциал роста, чем короткий участок кривой, который уже полностью дисконтировал фактор снижения ключевой ставки.

Следующее заседание Банка России состоится 18 декабря 2020 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

12/02/2021

К текущему заседанию Банк России подходил c высоким уровнем инфляции (5,2% г/г в январе - максимальное с апреля 2019 г.), выше таргета регулятора в 4%, а также ростом волатильности на финансовых рынках. Санкционные риски, в связи с последним делом Навального, сегодня снова выходят на передний план. Это хорошо видно по слабой динамике российской валюты на фоне локальных максимумов цен на нефть (фьючерс на сорт марки Brent торгуется возле отметки 60 долл/баррель). Обычно в первом квартале сезонность текущего счета (снижение импорта товаров на фоне роста складских запасов и увеличение экспорта газа из-за холодной погоды) поддерживает курс рубля, но не в этот раз. Риски новых санкций, вкупе с пониманием инвесторами, что цикл смягчение денежно-кредитной политики (ДКП) российским регулятором закончился (вероятность еще одного снижения ставки на 25 б.п. летом 2021 практически упала до нуля) заметно снизил спрос на ОФЗ со стороны нерезидентов. Так, по данным Банка России, вложения нерезидентов в ОФЗ в декабре снизились на 22 млрд руб. до 3,191 трлн рублей или 23,3% от общего объема (на пике спроса показатель был выше 35%). С одной стороны, данный фактор можно воспринимать позитивно – на росте спроса глобальных инвесторов к активам стран с развивающейся экономикой (EM) и снижением геополитических рисков в отношении России, нерезиденты будут активно покупать локальный долг, восстанавливая свои позиции в нем. Это должно привести к росту цен облигаций федерального займа (ОФЗ), особенно долговых инструментов с дальним сроком погашения. С другой стороны, без существенного спроса со стороны нерезидентов, и при высоком объеме размещения новых выпусков Минфином, какой-либо значимый рост цен на ОФЗ силами исключительно российских инвесторов вряд ли стоит ожидать.

Интересно отметить, что в четверг замминистра финансов Т. Максимов допустил, что Минфин может не выполнять квартальный план заимствований в полном объеме (с начала квартала из запланированных 1 трлн руб. было размещено облигаций всего на 130 млрд руб.). Он отметил, что участники рынка заложили в цены повышение ключевой ставки ЦБ в среднесрочной перспективе и из-за этого рассчитывают на высокие премии. Хотя, доходности ОФЗ находятся на максимальных уровнях с апреля 2020 г, мы не можем согласиться с Т. Максимов, что рынок уже заложил в цены повышение ключевой ставки в этом году. При развитии негативного сценария (новые санкции и/или нахождение инфляции выше 5% во 2 и 3 кв 2021 г.) на дальнем участке кривой мы можем увидеть рост доходностей до 7,5%. Слабый спрос будет и дальше “подталкивать” Минфин размещать новые выпуски с премией к рынку. В этих условиях понимание того, как ЦБ РФ воспринимает инфляционные риски и как планирует на них реагировать становится важным фактором в динамике рублевого долга.

Далее остановимся на ключевых тезисах сегодняшнего пресс-релиза:
1). Динамика инфляции. Инфляция складывается выше прогноза Банка России. Это в значительной мере связано с ростом цен на мировых товарных рынках и с продолжением переноса в цены произошедшего ранее ослабления рубля. Действие этих факторов может носить более продолжительный характер. ЦБ РФ повысил прогноз инфляции на конец 2021 года с 3,5-4% до уровня в 3,7–4,2%!!!
2). Инфляционные риски. Дезинфляционные риски перестали преобладать на горизонте 2021 года. Действие проинфляционных факторов может оказаться более продолжительным и выраженным в условиях более быстрого восстановления спроса, а также произошедшего ранее роста инфляционных ожиданий.

Резюме.
Важно отметить по итогам заседания следующее - Банк России фактически “закрыл” цикл смягчения денежно-кредитной политики (в прошлом году ставка начала снижаться с отметки 7,75%). Если раньше в заявлениях ЦБ РФ фигурировал следующий "голубиный" сигнал о будущей направленности ДКП: "При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях". В декабре 2020 года ЦБ уже ставил под сомнение, что пространство для снижения ставки в остается. Сегодняшняя формулировка регулятора говорит о прекращении цикла смягчения ДКП: "При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике (прим. - нейтральная ставка = 5-6%), принимая во внимание по-прежнему высокую неоднородность текущих тенденций в экономике…” Ранее ЦБ заявлял, что весь 2021 год ДКП будет оставаться мягкой.

Мы считаем целесообразным, в период достаточно сильной неопределенности (февраль-март), снизить риск в инвестиционном портфеле и увеличить объем вложений в ликвидные корпоративные облигациях первого и второго эшелона со сроком погашения до 2-3 лет. При прояснении ситуации с санкциями и после коррекционного движения в акциях (прогнозируем снижение на 10-15% в ближайшие два месяца) будет верной уже противоположная стратегия, а именно, покупка ОФЗ с большим сроком до погашения (=высокой дюрацией) и вложения в акции “голубых фишек” с высокой дивидендной доходность из таких секторов, как нефтегазовый сектор, металлургия, электроэнергетика и телекомы.
Отметим, что притоки в фонды акций GEM (Global Emerging Markets) продолжаются 19 недель подряд (общий объем составил 38 млрд. долларов) В последний раз такие мощные притоки в фонды акций GEM были в феврале 2013 г. Этот показатель нельзя игнорировать, т.к. при новой волне risk-off на глобальных рынках акции могут достаточно быстро и сильно скорректироваться.
Премия за санкционный риск в российских активах за прошедший год значительно выросла. Это хорошо видно по соотношению такого показателя как нефть-рубль-доллар. Так, в феврале 2020 г., нефть марки Brent торговалась на уровнях, немного ниже текущих – 55 долл/баррель. При этом за один доллар давали 64 рубля. Получается, что за 12 месяцев номинальный курс рубля ослаб на 16% по отношению к американской валюте. На фоне ситуации с делом Навального мы не ожидаем снижения геополитических рисков, а, следовательно, и снижения риск-премии в российской валюте и активах.

Следующее заседание Банка России состоится 19 марта 2021 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

11/03/2021

В следующую пятницу (19 марта) будет проходить очередное заседание ЦБ РФ по вопросам денежно-кредитной политики (ДКП) и ключевой ставки. Мы не ожидаем изменения ставки на этом заседании, но сигнал об ужесточении ДКП, в том числе и повышении ключевой ставки, будет дан. Данные по инфляции за февраль (по данным Росстата, инфляция ускорилась до 5,7% г./г. против 5,2% г./г. в январе) оказались выше ожиданий участников и намного выше цели регулятора. И хотя основным драйвером роста общей инфляции является продовольствие (7,7% г./г. против 7% в январе) можно констатировать, что дезинфляционный тренд, оказался сломлен.
Анализируя поступающую информацию от регулятора (как из уст чиновников, так и изучая аналитические публикация) можно отметить, что для ужесточения монетарной политики ЦБ РФ опирается на два фактора-условия: когда темпы роста инфляции превышают целевой уровень и, что наиболее важно, темпы роста инфляции не показывают заметных признаков замедления.
Поэтому, на пятничном заседании Банк России даст ясный сигнал на повышение ставки. Мы полагаем, что вероятность двух повышений по 25 б.п. на заседаниях ЦБ РФ в апреле и в 3 квартале достаточно высока. При этом, чтобы сдержать инфляцию и дать четкий сигнал инвесторам тактически целесообразно повысить ставку сразу на 50 б.п. на апрельском заседании, которое будет “опорным”. Важно отметить, что если раньше ЦБ РФ акцентировал внимание на слабости экономики, что порождало дезинфляцию, то теперь ключевым фактором стала инфляция, даже несмотря на то, что темп роста реальных зарплат в России сейчас близок к нулю (рост зарплат прокси на инфляцию). Денежный рынок уже сейчас закладывает повышение ставки на 80-90 б.п. к концу года, что пока, на наш взгляд, является избыточным.
В тоже время, повышение ставки на 50 б.п. не вызовет продажу на рынке локального долга, т.к. эта опция уже “в цене” ОФЗ. Часто бывает, что повышение ставки приводит к небольшому росту цен на государственные облигации (пример Турции характерен), т.к. инвесторы понимают, что регулятор стремится сохранить доверие к своей ДКП и намерен и дальше поддерживать цель по инфляции на уровне 4%. Основной негативный момент для рынка ОФЗ сейчас – это вопрос новых санкций. Вероятность санкций на новые выпуски ОФЗ может привести в краткосрочной перспективе к распродажам на рынке долга и снизить фактор поддержки со стороны нерезидентов при размещении нового долга. Все это говорит о том, что текущие уровни цен на ОФЗ в базовом сценарии (без жестких санкций) не являются низкими, а скорее, справедливыми. При этом волатильность цен на ОФЗ будет связана с динамикой американских долговых бумаг и информационным фоном касательно вопроса новых санкций.

До прояснения санкционных рисков курс рубля также будет отставать от нефтяных цен (уровень неопределенности высокий из-за внешней политики). Сокращение профицита текущего счета в феврале до 6 млрд долларов, при росте цен на нефть – негативный фактор. Это связано с тем, что ускоряется накопление иностранных активов частным сектором.

Рост доходностей американских долговых бумаг, приводит к коррекции на рынке акций, особенно компаний из сектора технологий. Мы считаем, что “болевой точкой”, где будет вынужден вмешаться американский регулятор станет уровень доходности 10-летних долговых бумаг США в 1.8-2%. Данный уровень мы можем увидеть достаточно быстро (в ближайшие 2 месяца). В случае реализации такого сценария, американский рынок акций, а вслед за ним и российский, ждет коррекция на уровне 15-20%, где оценка акций станет привлекательной для формирования долгосрочного инвестиционного портфеля.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank