АНАЛИТИКА

15.02.18

В нашем январском аналитическом обзоре мы отмечали, что повышение прогноза по рейтингу со “стабильного” на “позитивный” от рейтингового агентства Moody’s может в ближайшие 12-18 месяцев привести к повышению рейтинга до инвестиционного уровня. Сегодня мы хотели бы продолжить эту тему, т.к. высока вероятность, что на следующей неделе (23 февраля) уже агентство S&P Global Ratings может повысить России рейтинг. Что это может значить?
Во-первых, российские еврооблигации (в большей части еврооблигации Министерства финансов РФ) могут получить приток инвестиций в объеме около $2 миллиардов (примерно 5% находящихся в обращении евробондов РФ). В настоящий момент рейтинг России по версии Fitch Ratings находится на инвестиционном уровне. Это означает, что стране достаточно повышения рейтинга до инвестиционного уровня со стороны лишь одного из других ведущих рейтинговых агентств для возможного включения в мировые бенчмарки, такие как индексы Bloomberg Barclays и JPMorgan Chase (на них ориентируются международные инвестиционные фонды). Следовательно, после включения евробондов России в эти индексы, крупные инвестиционные фонды, следуя своим инвестиционным декларациям, будут обязаны часть средств аллоцировать в валютные/локальные долговые инструменты РФ.
Во-вторых, это позитивно повлияет и на рублевый долговой рынок, транслируя “аппетит к риску” со стороны крупных менеджеров инвестиционных фондов. Т.к. доходности по ОФЗ уже сейчас находятся на минимальных уровнях (мы прогнозируем запас снижение по доходностям ОФЗ порядка 25-40 б.п. в ближайшие 1-1,5 года), это оказывает повышенный спрос на корпоративные облигации, которые еще достаточно привлекательны для вложения свободного капитала. По нашим наблюдениям, в прошлом году крупные УК отдавали предпочтение именно корпоративным выпускам, имеющим существенную премию к суверенной кривой. Поддерживают рост спроса на рублевые инструменты фиксированной доходности и действия отечественного регулятора. Центробанк РФ, в прошлом году снижавший ставку шесть раз, на заседании в этом месяце продолжил смягчение денежно-кредитной политики, дав при этом "голубиный" сигнал в условиях продолжающегося замедления инфляции.
В тоже время мы отмечаем и некоторые риски, а именно:
Вероятное повышение рейтинга России будет иметь КРАКОСРОЧНЫЙ позитивный эффект для евробондов РФ. Почему так? Все дело в росте доходностей американских 10-летних государственных облигаций, которые уже сегодня штурмуют отметку в 3% годовых. Готовясь к дальнейшему росту ставок в США логично будет сокращать дюрацию валютных бондов, т.е. продавать длинные бумаги и покупать двух-, трехлетние евробонды. В 2017 году валютные бонды на фоне сужающегося спреда к американским облигациям дали доходность в долларах около 5-6%.
[Справка. Премия в доходности евробондов РФ с погашением в 2023 году к казначейским облигациям США сократилась за последний год почти вдвое до 100 б. п.]
Причина роста 10-летних US treasury – рост инфляции в США. Последняя волатильность рынка – это все история ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП) со стороны ФРС. Вчера была любопытная ситуация на американских рынках: инвесторы ожидали выхода статистики по американской инфляции за январь и эта статистика была негативна воспринята рынком. Так, показатели годовой инфляции составили 2.1% г/г, хотя прогнозы составляли всего 1.9% г/г. Базовая инфляция (т.е. с исключением волатильных компонент – продовольствия и энергоносителей), посчитанная месяц к месяцу с устранением сезонности составила 0,3% (прогноз был 0,2%). На этом фоне американские рынки упали с максимумов почти на 1,5%. Но затем на фондовый рынок вернулись покупатели и выкупили весь «пролив». Мы полагаем, что причина заключалась в данных по розничным продажам в США, которые были опубликованы одновременно с инфляцией. Там тоже оглушительный сюрприз, но со знаком “минус” – вместо ожидавшегося роста на 0.2% падение на 0.3% (месяц к месяцу с устранением сезонности). Так как данные по инфляции и розничным продажам взаимосвязаны, то сразу же возникает подозрение - может быть что-то “не так” – завысили инфляцию, занизив реальные темпы роста продаж?

Мы ожидаем, что в марте-апреле нас может ожидать вторая волна распродаж.
Во-первых, анализируя статистику по американской инфляции можно отметить, что рост в январе оказался максимальным с марта 2005 года. С другой стороны, в марте-мае прошлого года базовая инфляция в США была очень низкой (в марте была дефляция), а, следовательно, можно ожидать, что уже в середине 2018 года показатели годовой инфляции выйдут на 10-летние максимумы (с 2008 года базовая инфляция в США не поднималась выше 2.3%). Это может утвердить членов ФРС проводить более жесткую ДКП, что вызовет рост US-treasuries до уровня в 3-3,1%. То, что ставку повысят на заседании FOMC 21 марта, мы практически не сомневаемся.
Во-вторых, в начале года мы писали о том, что Президент Италии Сержио Маттарелла подписал приказ о роспуске парламента и назначил выборы на 4 марта. Участники рынка пока не сильно уделяют этому риску внимание, но ближе к выборам данный риск будет оказывать повышенную волатильность.

Резюме. Считаем, что сегодняшние колебания на финансовых рынках имеют фундаментальные причины. Без понимания макроэкономических процессов, и их влияние на рынки капитала, сложно прогнозировать стратегии в локальных облигациях. Мы прогнозируем, что возможное повышение рейтинга России до инвестиционного уровня даст импульс к росту как еврооблигаций, так и локальных долговых инструментов. На этом росте можно фиксировать часть позиций в еврооблигациях, т.к. мы не считаем их привлекательными для инвесторов в этом году (ставка по федеральным фондам США будет расти, а вместе с ней и доходности по всем долларовым активам). В тоже время, для рублевых облигаций 2018 год будет третьим годом, когда вложения могут принести неплохую прибыль (хотя этот год и будет проигрывать по доходностям 2016 и 2017 годам).
Ожидаем вторую волну турбулентности на финансовых рынках в марте-апреле этого года в силу вышеизложенных размышлений. Это будет хорошее время, чтобы добавить в инвестиционный портфель рублевые бумаги с фиксированной доходностью.

Дополнение. Мы решили проанализировать последнюю волатильность на финансовом рынке США с помощью математического аппарата и терминала Bloomberg. Для этого построили многопараметрическую модель, в которой с определенными коэффициентами были взяты основные мировые индексы и был оценен глобальный аппетит к риску (так называемый risk on). Вот график:

Красный столбец в нижней части графика показывает, что такое “отвращение” к риску, которое мы наблюдали на фоне коррекции в США на прошлой неделе, было только в 2008 году и один эпизод в 2011 году. Последнее отклонение составило почти 3 Сигмы, что с точки зрения аппарата теории вероятности достаточно редкое явление. Неудивительно, что индекс волатильности так сильно вырос и некоторые хедж-фонды, которые продавали волатильность, обанкротились. На ум приходит старая поговорка: рынки идут вверх по ступенькам, а спускаются вниз на лифте.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

26/02/2018

Две недели назад в нашей аналитической записке “Возможное повышение рейтинга России на следующей неделе” (от 15 февраля) мы обращали внимание клиентов на высокую вероятность повышения рейтинга России со стороны второго рейтингового агентства и связанные с этим положительные последствия. В частности, мы писали, что “российские еврооблигации (в большей части еврооблигации Министерства финансов РФ) могут получить приток инвестиций в объеме около $2 миллиардов (примерно 5% находящихся в обращении евробондов РФ).
Наши предположения полностью подтвердились, и 23 февраля рейтинговое агентство S&P Global Ratings повысило кредитный рейтинг России до «инвестиционного уровня» (последние три года рейтинг РФ соответствовал "мусорному" (неинвестиционному) уровню). Суверенный рейтинг был повышен до “BBB-” с “BB+” cо “стабильным” прогнозом, и теперь он находится на одном уровне с рейтингами Казахстана, Болгарии, Индонезии и др. Отметим, что Fitch Ratings в пятницу подтвердило рейтинг РФ на инвестиционном уровне “BBB-”, также со стабильным прогнозом.
В сообщении S&P отмечает, что “Повышение рейтингов отражает достаточно длительный период проведения взвешенной экономической политики, что позволило российской экономике приспособиться к снижению цен на сырьевые товары и международным санкциям”.
На сегодняшний день осталось только одно рейтинговое агентство из большой тройки – это Moody’s Investors Service, оценивающее рейтинг РФ на одну ступень ниже инвестиционного уровня. Мы полагаем, что улучшив прогноз до "позитивного" в январе этого года Moody’s может повысить нашей стране рейтинг до инвестиционного уровня в течение 6 месяцев (прогноз – к лету 2018 года).

[Справка. S&P и Moody’s понизили Россию до неинвестиционного уровня в 2015 году на фоне обвала цен на нефть и международных санкций, спровоцировавших рецессию в экономике].

Восстановление цен на нефть, некоторый рост экономики, снижение вероятности наложения новых санкций на государственный долг России со стороны США способствовали такому позитивному пересмотру рейтингов. S&P подчеркивает, что позитивную роль сыграла приверженность власти РФ к консервативной макроэкономической политике и ненаращиванию бюджетных расходов: это снизило среднесрочные риски ухудшения бюджетных показателей.

Что это значит на практике?
Мы ожидаем ралли российских еврооблигаций на этой неделе (доходность долларовых еврооблигаций РФ с погашением в 2028 году по итогам торгов в пятницу снизилась на 3,5 б. п. до 4,32%), но оно будет краткосрочным и на нем стоит фиксировать прибыль. Мы продолжаем консервативно смотреть на долларовый долг РФ и российских корпораций, т.к. уже давно российские суверенные евробонды торгуются с доходностью, соответствующей странам из инвестиционной категории (более подробно, см. обзор от 15 февраля). Понижение рейтинга Бразилии, которая является отчасти страной-сабститутом, также способствует перетоку капитала в российский долговой сегмент.

[Справка. Агентство Fitch снизило в прошлую пятницу кредитный рейтинг Бразилии: с «BB» до «BB-», прогноз “стабильный”. Решение обусловлено постоянным и существенным дефицитом бюджета, растущим уровнем госдолга и неспособностью принять программу реформ для улучшения эффективности госфинансирования. В январе ровно такое же рейтинговое действие по Бразилии было со стороны S&P].

Рубль и локальный рублевый долг:
По российской валюте давно находимся в стае “быков”. Еще в начале года мы расширили границы по рублю (за счет нижней границы) до уровня 52,5-62,5 руб./долл. При этом мы прогнозируем, что уровень в 53-54 руб./долл. может быть достигнут относительно скоро, т.е. во втором квартале 2018 года.
Повышение рейтинга, тренд на снижение ключевой ставки со стороны Банка России, высокая реальная доходность рублевых активов и около 3 трлн. рублевой ликвидности в банковской системе будут поддерживать постоянный спрос на российский локальный долг.

Однако мы хотим предостеречь инвесторов от сильной позитивной эмоциональной составляющей, которая в выходные и сегодня исходит из деловых СМИ. Во-первых, как отмечалось выше, мы не видим причин для дальнейшего роста в долларовых еврооблигациях и рекомендуем частично фиксировать там позиции.
Во-вторых, дальнейшее повышение рейтингов со стороны большой тройки (кроме повышения рейтинга до инвестиционного уровня от Moody’s) будет сильно затруднено, хотя на текущем позитивном фоне особо “горячие” головы уже начали говорить об этом.
Изучив полностью пресс-релиз S&P Global Ratings, мы сочли важным донести до клиентов не только поверхностное позитивное сообщение, но и риски, на которые обращает внимание S&P в своем прогнозе. В частности, S&P отмечает, что экономический рост до 2021 года останется слабым (1.8% в этом году и 1.7% далее). Вот цитата из пресс-релиза: “Рост будет ограничен и в силу таких структурных недостатков, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инноваций”. Агентство пишет, что “…мы можем предпринять позитивное рейтинговое действие в отношении РФ, если тенденция восстановления экономики усилится и многолетние темпы роста ВВП на душу населения достигнут уровня, сопоставимого с показателями стран аналогичного уровня экономического развития”.
Следовательно, чтобы макроэкономика стала поводом для повышения прогноза, требуется закрепиться на траектории роста 3-3.5% ВВП (сейчас S&P оценивает наш рост вдвое ниже, чем в среднем у конкурентов). Мы практически полностью согласны с мнением S&P, поэтому не ожидаем продолжения повышения рейтинга в среднесрочной перспективе без существенных структурных реформ в экономике.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

02.03.2018

В промежутке между праздниками новостной фон продолжает оставаться достаточно позитивным, особенно после повышения агентством S&P рейтинга России, хотя на наш взгляд есть новостные сообщения, которые могут иметь серьезное влияние на будущую оценку финансовых активов.
Нефть.
На прошлой неделе появилось сообщение от министра энергетики ОАЭ Сухейля аль-Мазруи о том, что ОПЕК и Россия обсуждают возможность придания институционального характера своему сотрудничеству после завершения сделки по сокращению добычи в этом году. Это говорит о том, что участники сделки ОПЕК/не-ОПЕК хотят обеспечить непрерывность взаимодействия с целью предотвратить возврат рыночной волатильности и спада, который мы наблюдали в 2014 и 2015 годах. В будущем мы можем увидеть трансформацию ОПЕК в более глобальное сообщество производителей нефти. Таким образом, это снизит волатильность на сырьевом рынке и позволит нефтеэкспортерам более уверенно прогнозировать доходную часть своих бюджетов.
Денежно-кредитная политика Банка России.
В прошлую пятницу вышли интересные данные по инфляционным ожиданиям населения за февраль, которые обновили исторические минимумы, однако по-прежнему остаются высокими. Так, ожидания населения по инфляции на следующие 12 месяцев в феврале 2018 года снизились до 8,4% с 8,9% в январе (данные опроса "инФОМ"). Что важно - снижаются как инфляционные ожидания, так и оценка наблюдаемой инфляции.
В наших аналитических обзорах за прошлый год мы постоянно выделяли важность для отечественного регулятора в снижении и “заякоревании” инфляционных ожиданий среди населения. Мало добиться инфляции по оценкам Росстата в 4%, необходимо чтобы и население “приняло” этот показатель, т.к. в противном случае инфляция будет продолжать асинхронно “работать” – медленно снижаться, но резко возрастать на негативных моментах. В экономической теории данный аспект хорошо раскрывается в разделе поведенческой экономики, за работы в которой, в последнее десятилетие, Нобелевский комитет присуждает премии.
Дальнейшее снижение показателей восприимчивости населением уровня инфляции позволит Банку России быстрее перейти от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике, а следовательно, открывается окно для дальнейшего снижения процентных ставок в экономике.
Как следствие, ожидание продолжения снижения ключевой ставки, приводит к спросу на рублевый долг. Так, аукцион по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ) на прошлой неделе был очень интересен еще до его начала. Инвесторам предлагались две новые бумаги, среди которых появилась самая “длинная” серия 26225 с погашением в мае 2034 года. Размещение прошло более чем удачно: со спросом, превышающим предложение в 3-4 раза и небольшой премией около 8 б.п. к вторичному рынку (обычно так все новые выпуски размещались).
Реальные процентные ставки, которые “манят” нерезидентов в российские ОФЗ, даже с учетом тренда на снижение ключевой ставки РЕПО, продолжают оставаться высокими. В нашем “рейтинге” реальных процентных ставок лидирует Бразилия (где доходность 10-летних облигаций в реалах с поправкой на инфляцию составляет почти 7%), на втором месте - рублевые бумаги РФ с реальной доходностью в 4,7%. Если бы реальная доходность в США была 2-3% (сейчас 0,7%), тогда было бы сложно оправдать вложения в активы развивающихся стран, но пока рублевый долг продолжит пользоваться спросом (ВАЖНО: это не касается российских евробондов, номинированных в долларах).
Единственное, что сейчас может еще беспокоить ЦБ РФ – это перегрев на рынке труда. Так, динамика реальной зарплаты хорошо коррелирует с динамикой безработицы – чем ниже безработица, тем сильнее рост зарплат, поэтому наблюдаемый сейчас тренд на повышение РЕАЛЬНОЙ (очищенной от инфляции) зарплаты вполне логичен. Для Банка России этот тренд может иметь негативные последствия. Сейчас этот риск не стоит переоценивать, т.к. располагаемые доходы населения остаются пока под давлением (рост зарплат лишь компенсирует снижение других составляющих доходов). Однако, негативный демографический прогноз в отношении численности рабочей силы (ежегодная потеря около 200-300 тыс. человек) не оставляет сомнений в том, что в среднесрочном и долгосрочном плане инфляционные риски со стороны рынка труда будут только нарастать. Статистика по рынку труда будет становиться ключевым фактором в дальнейшем при принятии решения по изменению ключевой ставки.
Международные рынки.
Турбулентность американского рынка в январе-феврале, как мы отмечали в предыдущих обзорах, была вызвана отчасти недооценкой степени ужесточения денежно-кредитной политики со стороны американского регулятора, а отчасти и перекупленностью акций. Даже самый успешный американский инвестор У. Баффет очень скептично оценивал январский уровень цен. Это логично, так за последние 9 лет, только сами компании скупили собственных акций (так называемый buyback) и чужих акций (в сделках M&A) почти на $3.5 трлн! В 2018 году американские корпорации планирует выкупить собственных акций еще на $650 млрд.
Кстати, на прошлой неделе Норвежский фонд (самый крупный в мире) опубликовал вложения в российские облигации. Сумма достаточно большая - 132 млрд руб., или около 6% от всех иностранных держателей.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

19.03.2018

Ключевая информация обзора:
1). Владимир Путин одерживает победу в борьбе за пост президента России на фоне эскалации напряженности с Великобританией.
2). Ключевая ставка РЕПО будет продолжать снижаться (на заседании ЦБ РФ в эту пятницу ожидаем снижение ставки на 25 б.п. до 7,25%).
3). Наш прогноз в начале февраля по долгу России, номинированному в долларах США, полностью подтвердился. В февральском обзоре, по поводу возможного повышения рейтинга, мы писали: “…На этом росте можно фиксировать часть позиций в еврооблигациях, т.к. мы не считаем их привлекательными для инвесторов в этом году (ставка по федеральным фондам США будет расти, а вместе с ней и доходности по всем долларовым активам)”.
4). Наше негативное отношение к евробондам объясняется историческим низким спредом к американским государственным долговым инструментам, который был достигнут в начале февраля.
5). Пятничное размещение евробондов Минфина и позитивный новостной поток в ведущих российских СМИ не меняют нашего мнения.
6). Даже при снижении в марте цен на российские евробонды (повышение доходностей по ним), негативный тренд продолжится, т.к. спрэд между бенчмарком (американскими казначейскими бумагами) и кривой российских евробондов еще не пришел на средний уровень, хотя от минимальных значений он и отскочил.

В эти выходные в России прошли президентские выборы, на которых Владимир Путин одерживает победу в борьбе за пост президента России на фоне эскалации напряженности с Великобританией по делу Скрипаля. Возложив на РФ ответственность за отравление, Великобритания выслала из Лондона самое большое число российских дипломатов за 30 лет! В ответ Россия потребовала отъезда такого же количества сотрудников британского посольства, а также приняла решение о прекращении деятельности в стране Британского совета и консульства Великобритании в Санкт-Петербурге. В среднесрочной перспективе для финансовых рынков переизбрание В. Путина это нейтральный момент, т.к. стабильная политическая обстановка привлекает зарубежных инвесторов (вопрос в ее сроках), но в краткосрочной перспективе можно ожидать нового пакета санкций. В связи с этим стоит задача правильного выбора активов для формирования портфеля с низким уровнем волатильности.

В качестве основной валюты мы предпочитаем рассматривать вложения в активы номинированные в рублях, т.к. ключевая ставка РЕПО будет продолжать снижаться (на заседании ЦБ РФ в эту пятницу ожидаем снижение ставки на 25 б.п. до 7,25%). В тоже время, мы продолжаем негативно смотреть на евробонды наших корпораций по причине роста ставки в США (ожидаем, что в эту среду регулятор США поднимет ставку еще на 25 б.п.). Наш прогноз в начале февраля по долгу России, номинированному в долларах США полностью подтвердился. В февральском аналитическом обзоре по поводу возможного повышения рейтинга мы писали: “… прогнозируем, что возможное повышение рейтинга России до инвестиционного уровня даст импульс к росту как еврооблигаций, так и локальных долговых инструментов. На этом росте можно фиксировать часть позиций в еврооблигациях, т.к. мы не считаем их привлекательными для инвесторов в этом году (ставка по федеральным фондам США будет расти, а вместе с ней и доходности по всем долларовым активам)”.
Наше негативное отношение к евробондам объясняется историческим низким спредом к американским государственным долговым инструментам, который был достигнут в начале февраля. Пятничное размещение евробондов Минфина и позитивный новостной поток в ведущих российских СМИ не меняет нашего мнения. Далее объясним нашу логику.

[Справка. Доходность новых 11-летних еврооблигаций (Россия-29) объемом $1,5 миллиарда составила 4,625% (первоначальный прайсинг – 4.75% и в момент объявления прайсинга Россия-28 торговалась с доходностью чуть выше 4.5%). Доразмещение бондов (Россия-47) с погашением в 2047 году на $2,5 миллиарда произошло под ставку в 5,25% (первоначальный прайсинг – 5.50% и в момент объявления прайсинга Россия-47 торговалась с доходностью около 5.15%). По информации организатора размещения – ВТБ Капитал, суммарный спрос по обоим выпускам достигал $7.5 млрд. Средства в объеме $3,2 миллиарда будут использованы для выкупа суверенных облигаций с погашением в 2030 году].

Организатор размещения сообщил, что 49% выпуска Россия-47 купили британские институциональные инвесторы, 20% - инвесторы из США. Мы полагаем, что под «британскими» инвесторами могут находится инвесторы с российскими корнями, на фоне слов Президента о репатриации капитала частных лиц в связи с санкциями.
Если принять это во внимание, то высокий спрос объясняется не столько заинтересованностью в российских евробондах со стороны западных инвесторов, а в большей степени репатриацией капитала и высокой ставкой относительно вторичного рынка (возможно, чтобы дать возможность российским частным лицам купить долговые инструменты Минфина по более интересным доходностям).
При этом, даже при снижении в марте цен на российские евробонды (повышение доходностей по ним), негативный тренд продолжится, т.к. спрэд между бенчмарком (американскими казначейскими бумагами) и кривой российских евробондов еще не пришел на средний уровень, хотя от минимальных значений он и отскочил. В среду федрезерв США повысит ставку на 25 б.п. и если сантимент высказываний Председателя ФРС будет носить ястребиный характер, то рост доходностей на рынке евробондов может продолжится. Мы ожидаем, что еврооблигации могут еще вырасти в доходностях на 20 б.п.
В тоже время, российский рублевый долг продолжит пользоваться спросом, как по причине снижения ставки РЕПО, так и из-за роста свободной внутренней рублевой ликвидности. В СМИ появилась информация, что Центробанк РФ может докапитализировать санируемые банки "Траст" и "Рост банк" более чем на 1 триллион рублей. Это приведет к тому, что к текущим 3 трлн. рублей, которые находятся в банковской системе, добавится еще 1 триллион рублей. Следовательно, ожидать какого-то серьезного снижения в локальных долговых бумагах не стоит.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)

23.03.2018

Ключевые моменты обзора:
1). ЦБ принял осторожное решение и снизил ставку на 25 б.п. до уровня 7,25% годовых.
2). Хотя инфляция в феврале была на рекордно низких значениях, риск разгона потребительских цен может реализоваться из-за рекордных показателей по реальным зарплатам в России в январе и феврале на фоне “майских указов” В. Путина.
3). Банк России за последний год понизил номинальную стоимость заимствований на 275 б.п., однако реальные процентные ставки мало изменились, поскольку цикл смягчения сопровождался таким же быстрым замедлением инфляции.
4). Банк России отмечает, что применение бюджетного правила уменьшает чувствительность внутренних экономических условий, в том числе динамики валютного курса и инфляции, к изменениям цен на нефть.
5). Экономическая активность. Годовой темп прироста промышленного производства в январе—феврале вернулся в положительную область. ЦБ РФ считает, что темпы роста ВВП составят 1,5–2% в 2018-2020 годах.
6). На российский рубль мы продолжаем смотреть позитивно. В марте сохраняется высокий профицит счёта текущих операций (может превысить $10 млрд). Его сезонное сокращение обычно происходит с апреля, когда начнется сезон дивидендных выплат, что приведет к падению сальдо счета текущих операций почти до уровня объема покупок валюты Минфином и может локально вызвать слабость российской валюты.
7). Ожидаем снижение ключевой ставки на 25 б.п. на апрельском заседании.

Сегодня Совет директоров Банка России принял решение продолжить смягчение денежно-кредитной политики и снизил ключевую ставку РЕПО на 25 б.п. до уровня 7,25% годовых, как мы и прогнозировали в предыдущих обзорах. Стратегия отечественного регулятора по умеренному снижению процентных ставок в экономике основывается на понимании ключевых рисков, которые могут достаточно быстро реализоваться в условиях еще не до конца заякоренных инфляционных ожиданиях у населения. Хотя инфляция в феврале была на рекордно низких значениях (см. справку), риск разгона потребительских цен может реализоваться из-за рекордных показателей по реальным зарплатам в России за февраль и январь на фоне “майских указов” В. Путина. Так, реальные зарплаты в феврале выросли на 9,7%, а январский показатель пересмотрен до 11,3% с 6,2%. Естественно, что данный рост зарплат окажет влияние в марте и апреле на потребительский спрос - это может спровоцировать повышение инфляционных ожиданий среди населения.

[Справка. По данным Росстата потребительские цены в феврале выросли на 0,2% м/м или 2,2% г/г. Цены на продовольственные товары в феврале выросли на 0,9% г/г, на непродовольственные товары - на 2,5%, на услуги - на 3,7%. Базовая инфляция в феврале составила 1,9% г/г.]

Банк России за последний год понизил номинальную стоимость заимствований на 275 б.п., однако реальные процентные ставки мало изменились, поскольку цикл смягчения сопровождался таким же быстрым замедлением инфляции.
ЦБ РФ сигнализировал в прошлом месяце, что переход к "нейтральной" политике (см. наш обзор от 12 февраля 2018 года), т.е. номинальной ставке на уровне 6-7%, может быть завершен в 2018 году - на год раньше, чем планировалось.
Как мы неоднократно отмечали, российский рубль имеет поддержку со стороны высоких реальных процентных ставок. Так, после нескольких лет "умеренно жесткой" денежно-кредитной политики реальные ставки в России сейчас одни из наиболее высоких в мире. Но у этой медали есть и обратная сторона - высокие реальные ставки сдерживают рост экономики, пытающейся восстановиться после рецессии. Для сравнения: стоимость заимствований в Бразилии (“партнер” по группе BRICS) после понижения базовой ставки в среду теперь на целых 775 б. п. ниже, чем в начале цикла смягчения в октябре 2016 года (составляет 6,5%), а реальные ставки у страны ниже российских.

Далее кратко рассмотрим ключевые моменты вышедшего по итогам заседания пресс-релиза:

Динамика инфляции. Годовая инфляция остается на устойчиво низком уровне. Сохранение инфляции ниже 4% более длительное время, чем оценивалось ранее, дает основание для более быстрого завершения перехода к нейтральной денежно-кредитной политике в этом году.
Банк России отмечает, что применение бюджетного правила уменьшает чувствительность внутренних экономических условий, в том числе динамики валютного курса и инфляции, к изменениям цен на нефть. Все это делает процесс стабилизации инфляции на низких уровнях более устойчивым и снижает риски ее существенных колебаний.

Денежно-кредитные условия. Основной вклад в смягчение денежно-кредитных условий внесла динамика процентных ставок. При этом реальные процентные ставки сохраняются в положительной области, что способствует привлекательности сбережений.

Экономическая активность. Годовой темп прироста промышленного производства в январе—феврале вернулся в положительную область. Продолжился рост инвестиционной активности. ЦБ РФ считает, что темпы роста ВВП составят 1,5–2% в 2018-2020 годах, что соответствует потенциальным темпам экономического роста.

Резюме. Российский регулятор продолжает политику последних лет – планомерное снижение ставки и заякоривание инфляционных ожиданий у населения на целевом уровне в 6-6,5%. Мы видим дальнейший потенциал для снижения ключевой ставки РЕПО в этом году. Например, рынок долговых инструментов (через кривую облигаций федерального займа) закладывает снижение ключевой ставки еще на 75 б.п. до конца года. Это полностью соответствует нашим ожиданиям.
На российский рубль мы продолжаем смотреть позитивно. В марте ещё сохраняется высокий профицит счёта текущих операций. Его сезонное сокращение обычно начнётся с апреля, а в марте приток валюты по текущему счету (current account) может превысить $10 млрд. Сокращение объёма интервенций в марте со стороны Минфина в этих условиях может оказать поддержку рублю. Ухудшение ситуации с валютной ликвидностью мы ожидаем только с середины апреля, когда начнется сезон дивидендных выплат, что приведет к падению сальдо счета текущих операций почти до уровня объема покупок валюты Минфином. Санкционный аспект, связанный с делом Скрипаля, несет в себе определенный риск, но это пока лишь локальная история и мы не закладываем этот риск в модель оценки рубля.

Следующее заседание Банка России состоится 27 апреля 2018 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

05.04.2018

Апрель на российском фондовом рынке начался относительно спокойно, поэтому сегодня мы решили обновить наш взгляд на ключевые макротренды, которые будут влиять на рынки капитала в ближайшей перспективе.

Россия.
Дело “Скрипаля” стало очередным катализатором санкционной риторики со стороны ЕС и США. Пока Великобритания обдумывает дальнейшие шаги против РФ в ответ на отравление бывшего шпиона, вопрос о том, должны ли власти Великобритании принять меры в отношении рынка российских облигаций, снова вернулся на повестку дня. На прошлой неделе некоторые британские парламентарии высказали мнение, чтобы премьер-министр Тереза Мэй “разобралась с госдолгом РФ”. Великобритания может заставить клиринговые дома, такие как Euroclear или Clearstream отказаться проводить расчеты по бондам РФ. Мы считаем, что данное событие имеет низкую вероятность реализации и вот почему:
Euroclear или Clearstream не являются британскими компаниями, так что премьеру Мэй понадобится одобрение европейских коллег для того, чтобы принять запрет в рамках Евросоюза. Великобритания не может в одиночку заставить Euroclear или Clearstream отказаться проводить расчеты по бондам РФ.
Очевидно, что введение ограничений на российский госдолг окажет давление на стоимость обращающихся бондов РФ. Однако держателями многих из этих активов являются международные инвесторы, в том числе британские пенсионные фонды. Великобритания этим наказанием будет рубить сук, на котором сидит. Напомним, что Министерство финансов США уже рассматривало возможность введения санкций в отношении долговых рынков РФ в ответ на предполагаемое вмешательство в выборы 2016 года. Их вывод: ущерб для мировых рынков будет слишком большим. Приведем ключевую цитату из выводов американского Минфина: "Учитывая широкие связи российской экономики в реальном и финансовом секторах с глобальными компаниями и инвесторами, эффект этих санкций не будет ограничен только российскими властями и бизнесом”.

Рынок рублевых облигаций.
Этот год, в плане возврата на инвестированный капитал, не будет таким же впечатляющим как прошлые два года. Вместе с тем, мы продолжаем придерживаться мнения, что небольшой потенциал роста в кривой ОФЗ и корпоративных бондах (особенно средний и длинный конец кривой) сохраняется. Банк России продолжит снижать ставку. Ожидаем на ближайшем заседании 27 апреля снижения на 25 б.п. ключевой ставки РЕПО до 7,0%. А прогноз на конец года – 6.5%. В том числе, благодаря притоку пенсионных средств на долговой рынок (в апреле примерно 150 млрд рублей) рублевые облигации надежных заемщиков будут продолжать пользоваться спросом.

Еврооблигации (в USD).
Наш тезис, который мы озвучили в январской аналитической записке, относительно дороговизны российских еврооблигаций (напомним, тогда спред в доходности между евробондами Минфина и американскими казначейскими бумагами был на рекордно низких уровнях) полностью оправдался. В марте мы увидели существенную коррекцию на рынке еврооблигаций российских эмитентов (как Минфина, так и корпоративных заемщиков). Текущие доходности уже приблизились к нормальным значениям, но мы не видим существенного потенциала для роста. Причина простая – рост доходностей у бенчмарка, т.е. у 10-летних госбондов США. Мы полагаем, что инфляция в США ускорится в ближайшие месяцы на фоне роста экономики и госзаимствований в условиях налогово-бюджетного стимулирования. Это может привести к тому, что доходности по американским трежерис продолжат расти и достигнут 3,0-3,1% (сейчас доходности 10-летних американских облигаций составляют 2,8%). Когда Федеральная резервная система (ФРС) намерена ужесточать монетарную политику по мере роста экономики, ошибочно делать ставку на снижение доходностей долговых инструментов, номинированных в долларах. ФРС в этом году может повысить ставки еще три раза и продолжит ужесточение в 2019 году. Начавшиеся торговые войны, также будут иметь для рынков негативное влияние.

Рубль.
Рубль в первом квартале был чуть слабее, чем мы ожидали при наблюдавшихся ценах на нефть. Его слабость в апреле относительно нефти может немного усилиться на фоне высоких покупок Минфином валюты в этом месяце и сезонным слабым счетом текущих операций. В тоже время, мы продолжаем рассматривать российский рубль, как достаточно сильную валюту и не ожидаем его серьезного снижения. Ждём доллар в районе 58.5 рублей (в случае резкого всплеска неприятия рисков на глобальных рынках возможны скачки до нашей верхней границы в 61.5 руб./доллар). Уровень в 53-54 рубля за американскую валюту мы продолжаем считать достижимым в третьем квартале текущего года.

Нефть.
Текущую поддержку нефти создаёт хороший спрос со стороны развивающихся экономик, дисциплинированное выполнение соглашения ОПЕК+, продолжающийся коллапс нефтедобычи в Венесуэле (последние данные говорят о продолжающемся снижении добычи в этой южноамериканской стане). Ускорение нефти по сорту марки Brent выше $70 возможен, но эти уровни, на наш взгляд, не будут устойчивыми. В прогнозах на второй квартал мы ориентируемся на диапазон $60-65. Ограничивать рост цен будет продолжающийся бум сланцевой нефти в США. Так, по оценкам Департамента информации Министерства энергетики США, добыча сланцевой нефти в апреле возрастет на 131 тыс. барр/сутки, после роста на 105 тыс. барр/сутки в марте, и составит рекордные 6,95 млн барр/сутки.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank