АНАЛИТИКА

25.08.2017

Ключевые темы:
1). Сентябрьское обсуждение бюджета в США может стать причиной повышенной волатильности на финансовых рынках;
2). К Техасу приближается ураган Харви: закрытие нефтеперерабатывающих заводов на Мексиканском побережье поддержит цены на нефть в краткосрочном периоде;
3). Рост добычи нефти в Ливии (1 млн б/с) и Нигерии (1,75 млн б/с) вызывает опасения со стороны ОПЕК по ребалансировки запасов нефти.

Сегодня в большинстве СМИ продолжается раскручиваться история с банком ФК Открытие (облигации данного эмитента не входят в наш focus-list рекомендаций), которая уже, по нашим ощущениям, напоминает истерику. Наша позиция по данной истории была изложена в прошлом обзоре, но ясно одно – бенефициаров данной шумихи мы скоро узнаем. Сегодня, внимание наших клиентов мы хотели бы заострить на теме, которая может выйти на первый план уже в сентябре. Это новая (или хорошо забытая) история “о бюджете США”. Итак, после того как в начале сентября Конгресс США выйдет с каникул, у него будет всего 12 дней для того, чтобы проголосовать и установить новый потолок госдолга. В прошлый раз, работа государственных учреждений была свернута (shutdown), и они работали в так называемом “сберегательном” режиме. Демократы уже дали понять, что откажутся поддержать закон о бюджете, который должен быть принят до 30 сентября и это может привести к приостановке финансирования правительства, поэтому в ближайшие недели нас может ожидать повышение волатильности. Рейтинговые агентства уже начали осторожно высказывать по этому поводу опасения. В конечном счете, как мы считаем, бюджет примут, но сентябрьская волатильность может быть существенной, особенно на фоне летнего затишья. Надо быть к этому готовым и держать часть сбережений в ликвидных активах, с целью покупки облигаций, цены на которые могут скорректироваться в сентябре.

Сегодня мы ожидаем выступление председателя ФРС Джанет Йеллен на ежегодном экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле, которое привлечет дополнительное внимание к обсуждению денежно-кредитной политики регулятора и финансовых условий экономики в целом. Как мы полагаем, ключевой темой станут данные по инфляции. При рассмотрении последних данных по инфляции в США мы выделяем четыре ключевых фактора:
1). Инфляция устойчиво держится на необычно низком уровне (ниже 2% и в США и в ЕС);
2). Инфляция не реагирует на длительное удерживание ультранизких процентных ставок в развитых станах;
3). Вливание огромных объемов ликвидности посредством мер количественного смягчения (всякие QE) на инфляцию снизилось (это началось с 90-х, с начала японской рецессии);
4). Академические круги в США и Европе начинают пересматривать старые экономические теории (см. нашу прошлую аналитическую заметку). Как пример: в США сегодня наблюдается период заметного прироста числа рабочих мест, что делает более плоской кривую Филлипса (отражает зависимость между уровнем безработицы и инфляцией). В экономической теории это должно приводить к росту инфляции, НО его нет (причина: “Индустрия 4.0”).
Многих экономистов тревожит, что такая низкая инфляция не позволяет осуществлять корректировку цен, требуемую для нормального функционирования рыночной экономики. Что это значит на практике? Если уровень инфляции и соответствующие инфляционные ожидания будут слишком долго балансировать около нуля (как, к примеру, в Европе или то, что было в Японии в 90-х), то появится высокий риск реального снижения цен, следовательно, это заставит потребителей откладывать покупки, ослабит экономический рост и подорвет эффективность денежно-кредитных мер (опять же пример Японии).

Нефть:
Вчера, прошла встреча Мониторингового комитете стран ОПЕК и не-ОПЕК по выполнению соглашения о сокращении добычи. Комитет снова хочет вызвать Нигерию и Ливию “на ковер” для согласования будущих действий. Напомним, что Министерская встреча мониторингового комитета (состоит из трех стран-членов ОПЕК - Алжира, Кувейта и Венесуэлы, а также двух стран, не входящих в ОПЕК - Российской Федерации и Омана) состоится 22 сентября. Нигерия и Ливия, номинально являясь членами ОПЕК и поддерживая соглашение о сокращении добычи, не участвуют в квоте картеля по снижению производства в связи с тяжелой социально-экономической и политической ситуацией. Однако с момента заключения соглашения в декабре 2016 года эти страны серьезно увеличивали добычу. На предыдущей министерской встрече президент ОПЕК, министр нефти Саудовской Аравии Халид аль Фалих отмечал, что Ливии и Нигерии будет все же сложно обеспечить стабильный уровень нефтяного производства, поэтому требовать от них сокращения добычи пока не стоит. Между тем, согласно последнему отчету ОПЕК, за июль, Ливия и Нигерия продолжают стабильно наращивать добычу. Ливия уже добывает порядка 1 млн б/с, Нигерия - 1,75 млн б/с.
Сегодня на цены также положительно влияет приближение урагана Харви, который “подходит” к Техасу, где сосредоточена большая часть НПЗ США. Фьючерсы на нефть марки Brent сейчас торгуются в районе 52,5 долл./баррель.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

29.08.2017

Сентябрь: повышение волатильности на рынках из-за госдолга в США

В предыдущей аналитическом обзоре мы выделили основной риск сентября – это вопрос связанный с принятием нового бюджета в США, а, следовательно, и разговоры о новом потолке по госдолгу. Напомним, что для повышения потолка по государственному долгу необходимо абсолютное большинство Сената (60 голосов из 100), а у республиканцев в Сенате всего 52 человека. Следовательно, нужно получить еще 8 голосов демократов, которые выступают единогласно против строительства стены на границе с Мексикой. Также, многие республиканцы не готовы идти на поводу у Трампа, намереваясь его шантажировать необходимостью сокращения текущих расходов.

Данные пересуды могут сказаться и на рейтинге США. Так, рейтинговое агентство Fitch уже заявило, что даже временная приостановка работы правительства США может иметь негативные последствия для рейтинга: это может привести к тому, что инвестиционные фонды будут вынуждены начать распродажу американских трежерис (аналог российских ОФЗ), т.к. снижение рейтинга автоматически будет означать нарушение декларации и правил распределения риска в их портфелях.

На этой неделе в среду планируется заявление Д. Трампа по налоговой реформе. Это может вызвать локальный позитив для рынков, но до повышения потолка госдолга США негатив, как мы полагаем, будет преобладать.

Что касается Европы, то у ЕЦБ с четверга начнется так называемая «неделя тишины» перед заседанием 7 сентября. Мы не ждем от этого заседания каких-то сюрпризов, но нельзя исключать появления информации в прессе о намерениях членов ЕЦБ на ближайшем заседании начать рассмотрения вопроса по постепенному уменьшению QE. Продолжение роста евро может привести к заявлению М. Драги о негативном влиянии евро на перспективы экономики и политики ЕЦБ.

Нефть:

Ценам на нефть сегодня оказывают поддержку два фактора. Во-первых, продолжает бушевать ураган Харви, эпицентр которого переместился в Мексиканский залив и в среду разгул стихии снова может обрушиться на побережье в районе границы Техаса и Луизианы. Это отражается на котировках черного золото: так фьючерсы на нефть WTI с поставкой в октябре выросла в цене до $46,65/барр., а бензин на торгах Нью-Йоркской товарной биржи сегодня подорожал на 2,62 цента до $1,7385 за галлон (в понедельник котировки выросли на 2,7% до $1,7123). Это связанно с тем, что из-за тяжелых погодных условий закрыты НПЗ в Техасе, а некоторые даже затоплены!

Во-вторых, вчера появилось сообщение, что Саудовская Аравия и Россия настаивают на продлении сделки по ограничению добычи нефти еще на 3 месяца, то есть до конца июня 2018м года (об этом, в частности, пишет WSJ). Сообщается, что Министр энергетики Саудовской Аравии Халид аль-Фалих обсуждал это предложение с Александром Новаком на встрече в Санкт-Петербурге, посвященной соблюдению сделки ОПЕК+. При этом, оба министра с тех пор лоббировали это предложение среди других стран. Для нас это не стало сюрпризом, т.к. полностью согласуется с предположением, что текущих сроков сокращения добычи может не хватить для ребалансировки рынка нефти, а в перспективе мы ожидаем введение ограничительных мер для таких стран как Ливия и Нигерия.

Российская валюта:

Наша модель поведения рубля, которая лежит в основе аналитических заметок с начала года показывает хорошую предиктивность, следовательно и ее статистическую робастность. Мы подтверждаем наш прогноз по торговле национальной валютой в диапазоне 56,5 – 61 руб./доллар и позитивно смотрим на рубль, т.е. вероятность более крепкого и стабильного рубля составляет порядка 70% (конечно, вероятность “черных лебедей” существует, о чем мы написали в начале аналитической заметке, НО в базовом прогнозе рубль до окончания года будет стабилен и умеренно “крепок”).

Безусловно, потенциал укрепления рубля на спотовом рынке относительно ограничен из-за снижения интереса к carry-trade (причина: снижение ставки РЕПО со стороны отечественного регулятора) и пиковых выплат по внешнему корпоративному долгу в ноябре-декабре, НО стабильность цен на нефть, все еще высокие реальные процентные ставки в России и сбалансированная бюджетная политика будут продолжать привлекать капитал в нашу страну.


С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

05.09.2017

В понедельник Банк России анонсировал новый механизм экстренного предоставления ликвидности (МЭПЛ), который, в отличие от кредитных линий, будет потенциально доступен не только системно значимым банкам. Мы полагаем, что введение этого нового инструмента связано, в первую очередь, с возможными проблемами у крупного, НО не системно значимого банка, который по формальным признакам не попадает под действия предоставления бланковых кредитных линий от Банка России. Хотя, в сообщении и говорится, что МЭПЛ доступен для всех банков, регулятор не гарантирует предоставление средств банку, заключившему с ним соглашение о МЭПЛ, и принимает решение о предоставлении средств на срок до 90 дней индивидуально в каждом конкретном случае. Как видим – все будет решаться в индивидуальном порядке и важное значение будет иметь влияние конкретного банка на банковскую систему в целом. Понятно, что для небольших кредитных организаций данный механизм вряд ли будет применен.

Важно понимать, что сегодня у Банка России есть несколько инструментов предоставления ликвидности банкам, но этот характерен тем, что будет применяться тогда, когда у банка может быть недостаточно обеспечения, принимаемого по стандартным операциям денежно-кредитной политики. Что это значит? По сути, это вариант развития истории с банком Открытие, когда из-за внешних негативных факторов происходит резкий отток средств из кредитной организации. При этом, данный механизм может быть особенно актуальным в условиях ужесточения требований Банка России к обеспечению в рамках стандартных операций.

Небольшое лирическое отступление, но, как мы полагаем, оно очень важно в текущих рыночных условиях, т.к. позволяет, если не полностью (100% гарантию не обеспечивают даже казначейские бумаги), то серьезно элиминировать риск значительной просадки портфеля – это диверсификация. Сегодня сложно представить, но до 50-х годов прошлого века не существовало теории, объясняющей поведение финансовых рынков. Лишь в 1952 г. американский экономист Гарри Марковиц (Harry Markowitz) предложил модель, в которой выбор инвестиционного портфеля был основан на оптимизации соотношения ожидаемого дохода и риска. Основная идея заключалась в том, что расчет взаимодействия между поведением цен отдельных ценных бумаг (в математике это называется корреляция) позволял создавать рыночные портфели с меньшим риском без потери доходности.

[Справка: за это Марковиц в 1990 году получил Нобелевскую премию].

К слову, Уильям Шарп (William F. Sharpe) ученик Марковица (еще один лауреат Нобелевской премии), предложил модель оценки капитальных активов (CAPM), один из важнейших выводов которой — вознаграждается только недиверсифицируемый риск, соответственно остальной риск можно снизить диверсификацией активов/классов активов.

В наших аналитических обзорах мы постоянно касаемся темы диверсификации, но часто продолжаем слышать вопрос «все же, зачем нужна диверсификация?». Ответ на это вопрос дадим на простом примере. Что такое доходность портфеля? Это взвешенное среднее доходностей включенных в него активов (акций, облигаций, ETF и даже недвижимости, если она есть в портфеле). К примеру, если 40% средств вложено в ETF, а остальные 60% — в облигации, то доходность портфеля складывается из их доходности в пропорции 40 к 60. Все просто. Следовательно, если облигации приносят более высокую доходность, то доходность портфеля можно увеличить докупив облигаций. НО с показателем “риск” этот пример не работает!!! Хотя риск инвестиционного портфеля также складывается из риска его составляющих, ОН (общий риск портфеля) зависит еще и от того, НАСКОЛЬКО стоимость активов определяется одними и теми же факторами. К примеру, облигации разных эмитентов не всегда “двигаются” в одном и том же направлении и, порой, они могут идти в разных направлениях, тем самым нейтрализовывать движения друг друга, т.е. доходность бонда одного эмитента растет, а другого падает. Здесь можно сделать фундаментальный вывод - риск портфеля, составленного из разных активов, ниже, чем средний риск этих активов — это и называется эффектом диверсификации.

Именно в рамках современной портфельной теории Modern Portfolio Theory (MPT) для решения задачи правильного подбора активов в портфель требуется оценка ковариационной матрицы (уровень взаимосвязи между активами, входящими в инвестиционный портфель). Наша задача состоит в том, чтобы представить в обзорах наш взгляд на эмитентов, которые интересны в текущий момент времени для инвестирования, что дает возможность создать портфель более диверсифицируемый, и принять риск только от системного фактора, а не специфического.

В начале обзора мы акцентировали внимание на сообщении от Банка России, который вводит новый механизм поддержки ликвидности для кредитных организаций. Важно понимать, что сегодня банковский сектор в России подвержен существенным рискам не только эндогенного (риск “неадекватной” финансовой отчетности, агрессивное поведение собственников и проч.), но и экзогенного характера (санкции на внешние займы). Необходимо также учитывать и качественные факторы возникновения рисков, например, деловую репутацию собственников (бенефициаров) банка. В качестве примера можно привести банк «Российский кредит» входящий в топ-100 банков по размеру активов на момент отзыва лицензии (июль 2015 года). Его последний владелец Анатолий Мотылев (которому принадлежали еще четыре банка, потерявшие лицензии в 2014–2015 годах) ранее уже оказывался в подобном положении в качестве владельца банка «Глобэкс». В кризис 2008-го «Глобэкс» “прогорел” (затем его “купил” ВЭБ), и выяснилось, что основной его деятельностью было нерыночное кредитование девелоперских проектов (это достаточно тривиальная история последних лет, последний пример – банк Югра). Наблюдая, как тот же бизнесмен строит новую финансовую империю и покупает банк, можно было сразу предположить, что у этого банка с высокой вероятностью будет отозвана лицензия, а средства будут выведены. История с банком Открытие лежит в общем тренде и отличается только величиной токсичных активов и бизнес-процессами. Данный пример еще раз показывает, что диверсификация – это не академические измышления экономистов, которые в своих кабинетах придумывают новые теории, а необходимая составляющая правильного инвестирования.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

07.09.2017

Ключевые моменты обзора:

1). Данные по инфляции в России за август: дефляция второй месяц.
2). Нефть: череда ураганов способствует росту котировок.
3). Рубль: укрепление национальной валюты на позитивном внешнем фоне.
4). Банковская система России: отчетность Бинбанка.

Данные по инфляции в России:

На следующей неделе (15 сентября) Банк России объявит свое решение по ключевой ставке РЕПО (сейчас она составляет 9%). В нашем аналитическом обзоре от 7 августа мы, основываясь на данных Росстата (дефляция за июль), прогнозировали снижение ставки на 50 б.п. - до 8,5%. Данные по инфляции за август, которые Росстат опубликовал вчера, еще больше подтвердили наш прогноз. Из данных следует, что дефляция в августе составила 0,5% м/м (или 3,3% в годовом выражении). Как мы полагаем, анализируя более подробно полученные данные, в значительной мере это временное явлением (летом всегда наблюдается дефляция), связанное с падением цен на плодоовощную продукцию. Позднее лето не только отсрочило начало уборочной компании, но и сократило период его сбора. В сочетании с высокой урожайностью сельскохозяйственных культур при отсутствии достаточного количества хранилищ заставило производителей снижать цены с целью ускорения реализации урожая (например, капуста снизилась в цене почти на 40%). Важно понимать, что цены на плодоовощную продукцию отличаются высокой волатильностью, следовательно, в сентябре и октябре инфляционные процессы могут вернуться (многое будет зависеть от погодных условий). Данные Росстата за август способствовали росту цен на облигации, т.к. большинство участников закладывало в своих прогнозах снижение ставки на 25 б.п. и теперь пересматривают свои прогнозы на снижение ставки РЕПО на 50 б.п.. Так спрос на вчерашнем аукционе по ОФЗ превысил предложение госбумаг в три раза и составил почти 120 млрд рублей. Мы не меняем наш прогноз, сделанный в январе этого года, и ожидаем инфляцию к концу года вблизи таргета Банка России в 4%.

Нефть:

Ураган Харви, затопивший Техас, постепенно слабеет, но радоваться жителям США рано. Вслед за ним уже на Флориду движется мощный ураган 5-ой категории под именем Ирма, который сейчас бушует над восточной частью карибских островов и направляется на Пуэрто-Рико, Доминиканскую Республику, Гаити и Кубу. Он (новый ураган) достиг беспрецедентной силы за всю историю ураганов в Атлантическом океане: исследователи начали фиксировать его воздействие с помощью сейсмостанций. Но вслед за Ирмой идет тропический шторм Хосе, который должен превратиться в ураган. Непогода сказывается на рынке нефти, в основном, на котировках нефти сорта марки WTI и на ценах на бензин на восточном побережье (в США цены на бензин могут серьезно отличаться от штатов к штатам). Из-за урагана снизился импорт нефти в США. Так терминалы в Хьюстоне во время урагана не могли работать (30 августа 25 судов, на борту которых 17 млн. баррелей нефти, не могут разгрузиться из-за урагана). Влияние непогоды было отражено и в обзоре “Бежевой книги” от ФРС, которая вышла вчера. В ней, в частности, отмечается, что влияние урагана Харви сказалось на пятой части добычи нефти и природного газа в Мексиканском заливе. Из-за урагана импорт нефти в США также сократился и это отразиться на данных по запасам, т.е. они могут упасть на 15-20 млн. баррелей. Но это все краткосрочная история и при нормализации погоды котировки нефти могут показать “откат” в район $50 за баррель. Ключевой фактор для нефти в среднесрочной перспективе – это пролонгация соглашения о заморозке добычи нефти среди стран ОПЕК и не-ОПЕК до лета 2018 года и ограничение добычи для Ливии и Нигерии.

В июне в нашем аналитической исследовании по рынку нефти мы писали, что “считаем, что сорта нефти марки Brent и WTI могут подорожать не менее чем на 20% {в июне нефть сорта марки Brent стоила $45 за баррель}. Третий квартал будет иметь решающее значение. Как только нефть достигнет $50, инерция и спрос со стороны фондов доведут рост до $55 за баррель. Сейчас ОПЕК нужно предотвратить дальнейшие сползание цен на нефть и инвертировать форвардную кривую (чтобы не было возможности у производителей хеджировать по более высоким ценам в долгосрочной перспективе) тем самым это отразится на снижении запасов в хранилищах”. Уже в июле форвардная кривая стала инвертированной, что уменьшило экономический эффект от инвестирования в запасы и дальнейшая статистика показала, что запасы нефти в нефтехранилищах стали достаточно быстро снижаться. Текущий рост цен локально связан с непогодой но “база” – это именно инверсия кривой. Мы не меняем наш прогноз по ценам на черное золото на текущий год (см. наш обзор от января 2017 года) и ожидаем среднюю цену на нефть марки Brent в районе $53-$54 за баррель. Сегодня нефть марки Brent без изменения $54,19 за баррель, а WTI снижается на -0,2% - до $49,6 за баррель.

Рубль:

Российский рубль сегодня имеет поддержку от роста цен на нефть и позитивных данных по инфляции. Реальная ставка в России продолжает находиться на высоком уровне среди стран EM, что обеспечивает приток капитала в страну. Крупные выплаты по корпоративному долгу теперь ожидаются только в ноябре-декабре. Низкие процентные ставки в развитых экономиках способствуют “просачиванию” ликвидности в другие страны. Так, например, дела заемщиков в Европе редко шли так хорошо, и сегодня они наслаждаются рекордно низкими доходностями и увеличивают средний размер сделок. Программа ЕЦБ по выкупу облигаций корпоративного сектора (CSPP) привела к сужению спреда между доходностью бумаг инвестиционного уровня и спекулятивных бондов. Мы видим глобальный risk-on на финансовые активы.

Наш прогноз по российской валюте, который сделали в начале августа “мы позитивно смотрим на рубль и ожидаем продолжения торговли в среднесрочной перспективе в обозначенном раньше канале 56,5 – 61 руб./доллар. При этом вероятность укрепления национальной валюты нами оценивается выше, чем ослабления” полностью подтвердился.

Банковская отрасль России:

В продолжение банковской тематики, нас часто спрашивают о возможности вложения денежных средств в бонды Бинбанка (на рынке капитала выпущено достаточно большое количество долговых инструментов данного эмитента). У нас нет рекомендаций по данному банку, но в качестве небольшого аналитического обзора мы готовы его изучить.

Итак, из представленной на сайте промежуточной консолидированной финансовой отчетности по МСФО за 6 месяцев, закончившихся 30 июня 2017 года нас заинтересовала следующая информация: сумма межбанковских кредитов, выданных АО «РОСТ БАНК», составила 590 907 млн. рублей, плюс еще несколько миллиардов на счетах НОСТРО.

[Справка: начиная с ноября 2014 года Государственная корпорация «Агентство по страхованию вкладов» («АСВ») совместно с Банком России осуществляют мероприятия по предупреждению банкротства в отношении АО «РОСТ БАНК». 17 декабря 2014 г. Бинбанк приобрел 100% акций АО «РОСТ БАНК», НО уже 22 декабря 2015 г. Комитет Банковского надзора Банка России утвердил изменения в План участия, в соответствии с которыми новым инвестором был назначен Шишханов Микаил Османович, который 24 декабря 2015 г. приобрел 100% акций АО «РОСТ БАНК» у Бинбанка].

При этом всего активов у Бинбанка на 30 июня 1 143 487 млн. рублей. Выполнив простую арифметическую операцию, т.е. поделив кредиты Рост Банку на все активы получим, что почти 52% (!!!) всех активов Бинбанка – это кредиты Рост Банку.

Теперь изучим отчетность Рост Банка.

Всего активов примерно 603 млрд. рублей, при этом высоколиквидных (денежные средства, средства в ЦБ) около 200 млн. руб. Вложения в ценные бумаги и другие финансовые инструменты составляют 312 млрд. pублей (вопрос ликвидности достаточно нетривиальный).

При этом, капитал самого Рост Банка ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ и составляет 62,7 млрд рублей. Т.к. Рост Банк находится под санаций, он может не соблюдать нормативы Банка России. Получается, что 52% всех активов Бинбанка вложено в кредитную организацию с ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ капиталом. По сути, Рост Банк это некая техническая “прокладка” в цепочке между Бинбанком и вложениями в разные (качество активов вызывает вопросы) финансовые инструменты и кредиты другим банкам.

Возникает риторический вопрос: при том оттоке клиентских средств, который произошел с банком Открытие, сможет ли Бинбанк быстро вернуть себе 50% активов из кредитной организации с отрицательным капиталом?

Неудивительно, что сегодня в СМИ появилось сообщение, что Бинбанк обсуждает с Агентством ипотечного жилищного кредитования (АИЖК) сделку по продаже ипотечного портфеля на сумму около 10 млрд рублей (справочно: на 1 сентября весь ипотечный портфель Бинбанка составлял 10,6 млрд руб., т. е. портфель продается в полном объеме). В последние годы АИЖК не выкупало такие большие портфели у банков, концентрируясь на других видах бизнеса. Бинбанк фактически отдает АИЖК всю свою ипотеку. По всей видимости, вопрос привлечения ликвидности у кредитной организации стоит достаточно остро.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

12.09.2017

Ключевые темы обзора:

1). Европейский ЦБ: обсуждение пролонгации программы QE на 2018 год.
2). США: последствия урагана Харви помогли предотвратить shutdown правительства.
3). В пятницу заседание Банка России: ключевая ставка РЕПО может быть снижена до 8,5%.
4). Рубль имеет шансы укрепиться до 55 руб./доллар, если S&P повысит рейтинг России до уровня BBB-.

ЕЦБ: решение по ставке

Перед заседанием Банка России, которое состоится в эту пятницу, на прошлой неделе состоялось заседание Европейского Центрального Банка (ЕЦБ). Больших сюрпризов оно не принесло, но после оглашения решения по ставке появилось сообщение (“слух”) относительно вариантов по продлению программы QE (количественного смягчения) с 1 января 2018 года. Как стало известно, члены ЕЦБ рассматривают четыре основных варианта продления и самым вероятным из них является продление программы QE на 6 или 9 месяцев с ежемесячным размером в 40 млрд. евро или 20 млрд. евро. Более вероятный сценарий - продление программы QE на 6 месяцев с пересмотром необходимости ее продления на заседании в июне 2018 года. Если будет принят такой вариант (покупки в размере 40 млрд евро), то с учетом реинвестиций (на сумму 15 млрд евро) общий размер программы QE в следующем году составит 55 млрд. евро против текущего размера в 60 млрд. евро.

Краткий вывод: Программа количественного смягчения (QE) в Европе будет продолжаться и в следующем году, пока инфляция не приблизится к отметке в 2%. Текущий рост евро по отношению к доллару больше связан не с ожиданиями ужесточения денежно-кредитной политики со стороны ЕЦБ, а с неспособностью Д. Трампа “протолкнуть” законопроект о снижении корпоративного налога и отмены программы ОbamaCare. Нервозность инвесторов также была вызвана обсуждением нового потолка по госдолгу.

США:

В последних наших обзорах мы отмечали риск сентября – это переговоры между Д. Трампом и Конгрессом США по потолку государственного долга. “Shutdown” прошлых лет и высокая волатильность рынков заставляли нас придерживаться консервативной позиции на сентябрь. В конце прошлой недели была достигнута договоренность между Трампом и демократами о повышении потолка госдолга США на три месяца до 8 декабря. Рынки восприняли это сообщение умерено позитивно, но мы не разделяем эту радость. Во-первых, любая будущая неопределенность – это всегда негатив (даже с точки зрения экономической теории за дополнительную неопределенность/риск инвесторы вправе требовать премию). Проблема не была решена, а только купирована, и теперь она будет влиять на рынки до 8 декабря (не стоит забывать, что на декабрь у нас приходятся большие выплаты по корпоративным кредитам, и мы ожидаем сезонное ослабление национальной валюты, НО не существенно - до уровня 60-61 рубль за доллар). Во-вторых, данное решение может стать причиной, которая не позволит ФРС озвучить начало сокращения баланса на заседании 20 сентября. К слову, Дадли в пятницу заявил, что ураганы затруднят понимание перспектив экономики США, т.к. “экономические данные в ближайшее время будут противоречивыми”. Соответственно, оглашение начала сокращения баланса со стороны ФРС на ближайшем заседании может привести к краткосрочному росту доллара против евро (на рубль больше действуют фактор нефти и капитальные потоки).

Причина пролонгации потолка госдолга до 8 декабря – стихийное бедствие из-за сезона ураганов (общие убытки уже оцениваются больше $200 млрд. долларов). Это вызовет спад ВВП за 3 квартал, но станет причиной ускорения ВВП в четвертом квартале. В тоже время, отсутствие необходимости переговоров по повышению потолка госдолга, позволит Конгрессу в сентябре (после окончания сезона отпусков) переключиться на налоговую реформу и реформу здравоохранения.

Краткий вывод: риск, связанный с потолком госдолга США, отодвинут на декабрь. После этого нас ожидает (февраль 2018 года) - назначение нового главы ФРС Д. Трампом. Это долгосрочный негатив для доллара. Участники финансового рынка пока сохраняют веру в возможность назначения Дж. Йеллен на пост главы ФРС, хотя по шансам лидирует Кевин Уорш, который сейчас занимает пост преподавателя в Гуверовском институте войны, революции и мира (входит в систему Стэнфордского университета) и женат на дочери друга Трампа.

Заседание Банка России в пятницу:

Мы не меняем наш прогноз и ожидаем снижение ставки на ближайшем заседании на 50 б.п. до 8,5%. Дефляция июля и августа подтверждает нашу позицию. Высокие ставки, которыми попрекает отечественный регулятор российское лобби промышленников, не выдерживают критики. Достаточно посмотреть на рост ВВП во втором квартале, который составил 2,5%. Нужно понимать, что на сегодняшний день рост российской экономики ограничивается не циклическими факторами (где роль ЦБ определяющая), а структурными (где роль Правительства РФ основная). Разрыв выпуска (output gap) сократился до нуля, это значит, что отклонение текущего роста от потенциального ВВП не происходит и экономика работает на максимальном уровне.

Но дефляция второй половины лета может ослабнуть уже к концу сентября (причину мы приводили в предыдущем обзоре), поэтому с октября мы будет наблюдать постепенный прирост (от месяца к месяцу и от года к году) данного показателя, что вернет инфляцию в район 4%. Пока отсутствие роста цен на плодоовощную продукцию вносит свой вклад в дефляцию, цены на топливо начали повышаться, что с лагом скажется и на общем показателе ИПЦ. В начале сентября биржевые цены на дизтопливо плавно повышаются: летнее дизтопливо подорожало на 2,4% до 39,96 тыс. руб. за тонну, зимнее — на 3% до 41,36 тыс. руб. за тонну. Основной причиной резкого роста цен стали масштабные ремонты на НПЗ. Согласно графику в сентябре нефтекомпании переработают на 3,55 млн тонн, а в октябре на 3,74 млн тонн нефти меньше. Цены на крупнооптовые партии с заводов в ряде регионов уже побили исторические максимумы.

Рубль:

Продолжаем смотреть на российскую валюту позитивно до ноября-декабря. В этот период начнутся большие выплаты по корпоративному долгу и сезонная слабость рубля будет связанна еще с предстоящими новогодними тратами (большинство трат приходится на импортные товары). В эту пятницу рейтинговое агентство Standard&Poor’s может повысить рейтинг России с BB+ (прогноз позитивный) до BBB-. Казалось бы, рейтинг поднимется на одну ступень, но действие знаковое. Именно рейтинг BBB- это водораздел между эмитентами инвестиционного и не инвестиционного уровня. Многие институциональные инвесторы (например, пенсионные фонды западных стран) не могут покупать бумаги эмитентов ниже уровня BBB-. Мы не уверены в повышении рейтинга России в эту пятницу, НО держать в поле зрения данный вариант необходимо, т.к. если Россия получит рейтинг инвестиционного уровня, это позитивно скажется как на курсе рубля (можем увидеть рубль на отметке 55 руб./доллар), так и на покупке отечественных долговых инструментов (государственных и корпоративных) со стороны нерезидентов.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

15.09.2017

Ключевые моменты обзора:

1). Банк России снизил ключевую ставку до уровня 8,5%.
2). Сигнал ЦБ о будущей направленности денежно-кредитной политики немного изменился, а именно, Банк России "допускает возможность снижения ключевой ставки ".
3). Среднесрочные риски превышения инфляцией цели преобладают над рисками устойчивого отклонения инфляции вниз. Это значит, что Банк России продолжит проведение умеренно жесткой денежно-кредитной политики.
4). Ставки по банковским операциям в реальном выражении остаются в положительной области. ЦБ РФ продолжает делать акцент на сохранении у населения сберегательной модели поведения - это одно из необходимых условий для закрепления инфляции около 4% и дальнейшего снижения инфляционных ожиданий.
5). Даже при ключевой ставке 8,5% реальные ставки в России остаются в районе 5%; самые высокие - среди стран с развивающейся экономикой (выше нас только у Бразилии).
6). Доля нерезидентов на рынке облигаций федерального займа в этом году впервые превысила 30 процентов.
7). “Бюджетное правило” от Минфина должно снизить зависимость рубля и российской экономики от циклических факторов, т.е. снизить корреляцию российской валюты и цен на нефть.
8). До выборов Президента России в 2018 году не ожидаем sudden stop (внезапное прекращение притока капитала на развивающийся рынок с последующим его изъятием в целях минимизации рисков) на российском рынке капитала.

На сегодняшнем заседании Совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п. до уровня 8,5% годовых. Данное решение не стало для нас сюрпризом (в предыдущих аналитических обзорах мы постарались обосновать нашу позицию - почему ключевая ставка будет снижена на 50 б.п.), т.к. эффект дефляции в июле и августе не мог пройти незамеченным для отечественного регулятора. Инфляция в июне оказалась выше ожиданий, поэтому Банк России воздержался от снижения ставки на 25 б. п. на прошлом заседании, но в августе инфляция была ниже прогнозов и снижение на 50 б. п. выглядит вполне закономерным. Стоит отметить, что с середины сентября мы ожидаем возвращения инфляции (по итогам месяца темп роста потребительских цен может составить 0,1-0,2%), но это будет не критично и не превысит таргет регулятора в 4%.

Кратко остановимся на ключевых тезисах вышедшего пресс-релиза:

1). Сигнал о будущей направленности денежно-кредитной политики изменился. В предыдущем заявлении Банка России сообщал, что видит пространство для снижения ставки во втором полугодии, однако сегодня уже говорится: "На горизонте ближайших двух кварталов Банк России допускает возможность снижения ключевой ставки".

2). На фоне благоприятной динамики цен ряда товаров и услуг возобновилось снижение инфляционных ожиданий, однако они еще не закрепились на низком уровне. Среднесрочные риски превышения инфляцией цели преобладают над рисками устойчивого отклонения инфляции вниз. По нашему мнению, значит, что Банк России продолжит проведение умеренно жесткой денежно-кредитной политики.

3). Ставки по банковским операциям в реальном выражении остаются в положительной области. ЦБ РФ продолжает делать акцент на сохранении у населения сберегательной модели поведения - это одно из необходимых условий для закрепления инфляции около 4% и дальнейшего снижения инфляционных ожиданий.

4). Банк России отметил, что во II квартале продолжился рост выпуска продукции обрабатывающей промышленности, началось увеличение строительных работ. С учетом положительной динамики II квартала прогноз прироста ВВП по итогам 2017 года повышен до 1,7-2,2%.

Как отмечалось в предыдущих обзорах, экономика России находится вблизи потенциального уровня. Банк России отмечает, что ограничениями для экономического роста могут стать дефицит производственных мощностей, а также ситуация на рынке труда, где возможен дефицит кадров в отдельных сегментах.

Основные источники среднесрочных инфляционных рисков для Банка России:

1). Возможные колебаниями цен на мировых сырьевых и товарных рынках.

2). Усиление структурного дефицита трудовых ресурсов, которое может привести к значимому отставанию темпов роста производительности труда от роста заработной платы.

3). Источником инфляционного давления может стать изменение модели поведения домашних хозяйств, связанное с существенным уменьшением склонности к сбережению.

Российская валюта:

Как сильно колебания цен на нефть влияет на российский рубль?

Кроме роста цен на нефть текущее укрепление рубля связано с притоком средств иностранных инвесторов. Полагаем, что сегодняшнее снижение ставки Банка России на 50 б. п. не сможет остановить операции carry-trade, хотя и сделает их чуть менее привлекательными. Почему? Инвесторов сегодня “манит” в российские долговые активы - одна из самых высоких реальных доходностей среди развивающихся стран (реальная доходность стала причиной снижения показателя корреляции между российской валютой и ценами на нефть до 0,35). Даже при ключевой ставке в 8,5% реальные ставки остаются в районе 5% - самые высокие среди стран с развивающейся экономикой (выше нас только у Бразилии)!!!

У данной «монеты» есть и обратная сторона: снижение ключевой ставки делает рубль более уязвимым к изменению глобальных настроений, что может вызвать внезапный отток с развивающихся рынков (в англоязычной академической литературе это называется sudden stop, что наблюдалось в 2014 году). Сегодня мы видим постоянный спрос на ОФЗ и, как правило, он нехеджированный, т.е. с рисками на рубль.

[Справка: Доля нерезидентов на рынке облигаций федерального займа в этом году впервые превысила 30 процентов!!!].

Растущая зависимость от иностранных инвестиций может вызвать падение рубля, если аппетит к российским активам снизится. К сожалению, наш локальный рынок не такой ликвидный, как западные, поэтому одномоментный пересмотр инвестиционной стратегии со стороны крупных институциональных инвесторов рынков стран с развивающейся экономикой может вызвать высокую волатильность рубля. В том числе, по этой причине Минфин вводит с 2018 года так называемое “бюджетное правило”. Его цель - снизить зависимость рубля и российской экономики от циклических факторов, т.е. снизить корреляцию российской валюты от капитальных потоков и цен на нефть. Это видно по регрессионным моделям, отражающим влияние различных факторов на курс, в которых фактор, определяющий зависимость рубля от цены на нефть, существенно снизил влияние на агрегированную оценку.

Мы осознаем данный риск, но до выборов Президента России в 2018 году, считаем, вероятность его реализации низкой (не более 15%), если не рассматривать возможные резкие предвыборные шаги российского руководства. Текущий «бычий» рынок в США не самый длинный (в 90-х годах, до краха доткомов, цикл роста рынка был на 1,5 года дольше, чем сегодня), поэтому до второго квартала 2018 года фондовый рынок США может находиться на текущих уровнях.

К 14:03 рубль торгуется на уровне 57,6 за доллар. Отметим, что кэрри-трейд с российской валютой с использованием доллара в качестве валюты фондирования за прошедший месяц принесло инвесторам 4,4% - это второй лучший результат на развивающихся рынках.

Следующее заседание Банка России состоится 27 октября 2017 года.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank