АНАЛИТИКА

24/04/2017

В сегодняшнем аналитическом сообщении будет представлен наш базовый прогноз относительно ключевых макроскопических показателей по российской экономике с описанием основных предпосылок и допущений.

Денежно-кредитная политика Банка России:
Ожидаем, что ключевая ставка ЦБ РФ будет плавно снижаться в течение 2017 и 2018 г. – этому способствует стабилизация курса национальной валюты, вкупе с последними высказываниями главы ЦБ относительного того, что “замедление инфляции увеличивает вероятность для снижения ставки уже в апреле”. Прогнозируем снижение ключевой ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании.

Прогноз по российской экономике - слабопозитивный. Ожидаем, восстановление потребительского спроса во второй половине текущего года и относительно сильные показатели платежного баланса по году. Гибкий обменный курс позволил экономике достаточно быстро адаптироваться к низким ценам на нефть. Текущая бюджетная политика и концепция “бюджетного правила” способствуют, как росту доверия со стороны международных инвесторов, так и снижению волатильности ключевых экономических показателей.

Стабилизация цен на нефть на уровне выше заложенных в бюджет на 2017 год [наш прогноз - среднегодовая цена нефти марки Brent будет на уровне $54,6 за баррель в 2017 году, чему будет способствовать продление соглашения по “заморозке” добычи между странами ОПЕК и не-ОПЕК на следующие полгода, а также рост спроса на нефть в развивающихся странах] будет способствовать снижению дефицита федерального бюджета до 2,1-2,3% ВВП в 2017 году (при условии сохранения текущего уровня государственных расходов).
Мы ожидаем, что с восстановлением экономики в 2017-2018 гг произойдет постепенное ускорения объема инвестиций в основной капитал. Сегодня отношение объема инвестиций в основной капитал к ВВП составляет около 18,5% (в соответствии с международной методикой; в 2016 году они сократились на 1,4% к предыдущему году по новой методике Росстата), что является крайне низким показателем не только для крупных развивающихся экономик, но также ниже показателей 2011-2012 годов – в тот период это отношение составляло 20,5%.

Факторы которые будут являться стопором для более серьезного ускорения российской экономики – это структурные проблемы в экономике, т.е. все еще высокая зависимость бюджета от цен на сырье, сохраняющиеся геополитические риски (хотя в значительной степени они в последнее время элиминированы). Сохраняется риск изменения налогово-бюджетной политики в связи с предстоящими выборами: риск увеличения расходов “выше плана” может способствовать росту проинфляционных ожиданий.

Положительные реальные процентные ставке в России и низкая долговая нагрузка в сравнении со странами-аналогами из Emerging Markets продолжают способствовать притоку капитала, в том числе и спекулятивного, что может вызвать сильную волатильность курса рубля при реализации негативного сценария.

По оценке ЦБ РФ, объем покупок ОФЗ иностранными инвесторами в марте составил 159 млрд руб – это рекордное значение за всю историю наблюдений. Высокий спрос иностранцев на ОФЗ, в том числе, способствовал укреплению курса рубля.
С точки зрения технического анализа - тренд по курсу доллар-рубль (т.е. тренд на укрепление рубля) как вошел в нисходящую фазу в марте 2016 года, так до сих пор из нее и не выходил. По крайней мере, ни разу с тех пор не был пробит вверх предыдущий значимый локальный максимум.

28.04.2017

Ключевые моменты обзора:
1). Совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п. до уровня 9,25% годовых;
2). Более мягкая риторика Главы Банка России позволяет предположить - в этом году скорость снижения ключевой ставки может быть более впечатляющей, чем в текущих условиях прогнозирует рынок;
3). Ожидаем, что ОФЗ будут показывать “опережение” на рынках ценных бумаг в сравнении с облигациями из развивающихся стран;
4). Разница между фактическим и потенциальным ВВП (ВВП который может показывать экономика при полной загрузке мощностей и использовании капитала) продолжает увеличиваться - это “сигнализирует”, что инфляция может оказаться ниже целевого уровня регулятора (4%) и привести к торможению восстановления российской экономике;
5). 25 мая заседание стран ОПЕК на котором может быть принято решение о пролонгации соглашения по “заморозке” уровня добычи нефти;
6). Для российских нефтяных компаний продление соглашения может быть проблематичным: во втором полугодии российские нефтяники должны запустить новые проекты - "Роснефть" запуск Юрубчено-Тохомского месторождения в Восточной Сибири (добыча примерно 6 миллионов барр.); "Лукойл" планирует увеличить добычу на новых скважинах месторождения им. Филановского в Каспийском море;
7). Среди позитивных моментов, которые сегодня поддерживают цены на черное золото выше $50 за баррель – это сокращение добычи Саудовской Аравией, снижение запасов нефти в танкерах у берегов Ирана, а также запасов нефтепродуктов уже в самих США;
8). Слабость российской валюты на этой неделе была обусловлена заявлением президент РФ В. Путина, которое он сделал во вторник, заявив, что “Правительство не заинтересовано в чрезмерном укреплении рубля” и что он “знает о тревогах экспортеров”;
9). В перспективе пары месяцев мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 56-60 руб./долл. (с большей вероятностью нахождения котировок у верхней границе канала). Давление на рубль может оказать сезонная выплата дивидендов российскими эмитентами. Выплаты с учетом промежуточных дивидендов за 2016 и 2017 годы могут достигнуть 1,56 трлн рублей (на 21% больше, чем годом ранее) – это значит, что часть из них будет “идти” на фондовый рынок (покупка облигаций и акций), а часть (та которая приходится на нерезидентов) может быть конвертирована в валюту.

На сегодняшнем заседании Совет директоров Банка России принял решение продолжить начатое в прошлый раз и снизил ключевую ставку на 50 б.п. до уровня 9,25% годовых. Это решение для рынка было неожиданным, т.к. и мы и большинство крупных инвестиционных домов ожидали снижение ставки на 25 б.п., хотя, безусловно, текущий уровень инфляции позволяет регулятору действовать достаточно агрессивно и свободно. Отметим, что хотя снижение ставки на 0,5% было неожиданным для рынка, сильного давления на рубль это не оказало, т.к. Банк России НЕ ИЗМЕНИЛ оценку общего масштаба снижения ключевой ставки до конца года – мы полагаем, что теперь на следующих заседаниях (каком-то одном или нескольких) ЦБ может взять “паузу”.
Последняя, более мягкая, риторика Председателя Банка России, позволила нам предположить, что в этом году скорость снижения ключевой ставки может быть более впечатляющей, чем в текущих условиях прогнозирует рынок. На этом основании мы ожидаем, что ОФЗ будут показывать хорошее “опережение” на рынках ценных бумаг, даже в сравнении с облигациями из развивающихся стран. Этому будут способствовать не только высокие реальные процентные ставки в экономике, но и благоприятные прогнозы по инфляции: так на 17 апреля годовая инфляция составила 4,1%, оказавшись всего на 10 б.п. выше цели Центробанка. Четыре раза за февраль - март недельный рост цен был нулевым: в это время года такое происходит впервые!

Еще один повод к более агрессивному снижению ключевой ставки в этом году является тот факт, что разница между фактическим и потенциальным ВВП (тот ВВП, который может показывать экономика при полной загрузке мощностей и использовании капитала) продолжает увеличиваться - это “сигнализирует”, что инфляция может оказаться ниже целевого уровня регулятора (4%) и привести к торможению восстановления российской экономике.
Ожидания по более сильному смягчению денежно-кредитной политики влияют и на долговой рынок: доходность пятилетних ОФЗ за последние четыре торговые сессии упала на 30 б.п. и в пятницу составила 7,84%, оказавшись на минимуме с февраля 2014 года (это за месяц до присоединения Крыма к России).

Нефть:
Следующее заседание регулятора будет в июне – это означает, что ЦБ будет количественно понимать и проецировать на будущую денежно-кредитную политику влияние цен на нефть. В конце мая (25-го числа) нас ожидает заседание стран ОПЕК на котором, как мы полагаем, может быть принято решение о пролонгации соглашения по “заморозке” уровня добычи нефти. Если это произойдет, то это, безусловно, станет хорошим фактором для поддержания цен на черное золото выше уровня в $50 за баррель. Однако, для российских нефтяных компаний продление соглашения может быть достаточно проблематичным.
Поясним почему: добыча нефти в России традиционно не увеличивается, а часто и снижается в первом полугодии. Так, по сравнению с октябрем 2016 года, добыча в РФ за первые четыре месяца 2017 года в среднем сократится примерно на 50 тысяч баррелей в сутки даже без сделки ОПЕК; при этом с октября РФ сократила добычу на 250 тысяч баррелей в сутки и сохраняет план снизить производство на 300 тысяч баррелей в сутки к концу апреля.
Но, во втором полугодии российские нефтяные компании должны запустить новые проекты, так "Роснефть" должна осуществить запуск Юрубчено-Тохомского месторождения в Восточной Сибири (добыча на котором в этом году должна в общей сложности составить примерно 6 миллионов баррелей); "Лукойл" планирует увеличить добычу на новых скважинах месторождения имени Филановского в Каспийском море, которое было запущено летом прошлого года. Запуск этих проектов планировался еще до согласования нефтяной “сделки” и может создать определенные сложности в выполнении нашими крупнейшими нефтяными мейджорами условий по заморозке добычи.
Вместе с тем отметим, что негатив может исходить из США, если Дональд Трамп подпишет указ, касающийся разработки нефти и газа в прибрежных районах США. Это будет первым шагом активизации бурения скважин нефти и газа на шельфе!
Добыча нефти в США продолжает восходящий тренд. Так, согласно последним данным компании Baker Hughes, количество активных нефтяных буровых установок в США на прошлой неделе выросло еще на 5 ед. до 688 установок – это максимальный уровень с сентября 2015 г. Рост числа буровых в США постепенно отражается и на росте объемов добычи нефти (сегодня, на долю «традиционной» нефтедобычи приходятся 69 млн б/д из общемирового показателя, остальное сланец).
В тоже время, среди позитивных моментов, которые сегодня поддерживают цены на черное золото выше $50 за баррель – это сокращение добычи Саудовской Аравией, снижение запасов нефти в танкерах у берегов Ирана, а также запасов нефтепродуктов уже в самих США.
Недавно Международное энергетическое агентство (МЭА) выпустило отчет, где было указано, что число открытых нефтяных месторождений в мире в прошлом году снизилось до минимального значения за последние 70 с лишним лет. Произошло это вследствие снижения расходов на разведку в нефтегазовой отрасли: в прошлом году были найдены всего 2,4 млрд баррелей нефти, в то время как среднее значение за последние 15 лет составляет 9 млрд баррелей!!!
К слову, по прогнозу МЭА, в ближайшие 5 лет мировой спрос на нефть будет ежегодно расти на 1.2 млн барр. В этой ситуации снижение расходов на разведку и добычу может в будущем (по нашим прогнозам через 2-3 года) привести к дефициту предложения.

Рубль:
Слабость российской валюты на этой неделе была во многом обусловлена заявлением президент РФ В. Путина, которое он сделал во вторник, заявив, что “Правительство не заинтересовано в чрезмерном укреплении рубля” и что он “знает о тревогах экспортеров”. Также В Путин отметил, что “власти РФ не собираются отказываться от плавающего курса национальной валюты, но ищут рыночные варианты влияния на процессы, связанные с курсом рубля”.
В перспективе пары месяцев мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 56-60 руб./долл., с большей вероятностью нахождения котировок у верхней границе канала. Помимо сезонного спроса на валюту (когда многие домохозяйства в период отпусков покупают доллары) и слабого платежного баланса, давление на рубль может оказать сезонная выплата дивидендов российскими эмитентами (пик выплат обычно приходится на середину лета). Так, выплаты с учетом промежуточных дивидендов за 2016 и 2017 годы могут достигнуть 1,56 трлн рублей, что на 21% больше, чем годом ранее – это значит, что часть из них будет “идти” на фондовый рынок (покупка облигаций и акций), а часть (та которая приходится на нерезидентов) может быть конвертирована в валюту.

Следующее заседание Банка России состоится 16 июня 2017 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте

04/05/2017

Ключевые моменты обзора:
1). ФРС оставила диапазон ставки по федеральным фондам в коридоре 0,75-1%, сохранив курс на постепенное ужесточение денежно-кредитной политики;
2). Регулятор указал, что разочаровавшие рынок данные за первый квартал (ВВП США вырос в годовом исчислении всего на 0,7%), не повлияют на планы ФРС повысить ставку еще два раза в этом году после ужесточения в марте;
3). Наше мнение – ФРС может начать обсуждать/публиковать план по сокращению баланса уже в этом году. В зависимости от экономических условий процесс реального сокращения может быть запущен в декабре 2017 года;
4). Нефть: По данным Управления по энергетической безопасности добыча нефти в США выросла до 9,29 млн барр./сутки - максимума с августа 2015г (сланцевики очень активны). Запасы бензина в США за неделю выросли на 191 тысячу баррелей, однако, в течение прошедших четырех недель спрос на бензин был на 2,7% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года;
5). Наша позиция – для продолжения снижения мировых запасов странам ОПЕК и не-ОПЕК будет необходимо на майской встрече (25 числа) продлить соглашение о сокращении добычи еще на полгода; высоко оцениваем шансы на пролонгацию этого договора и на первую половину 2018 года;
6). Выборы во Франции: В прошлую субботу Марин Ле Пен объявила о создании правительства народного единства в случае своей победы, представив в качестве премьер-министра Николя Дюпон-Эньяна (лидера движения «Вставай, Франция!»), бывшего кандидата в президенты Франции. По оценкам экспертов это может привести к росту рейтинга Марин Ле Пен на 1%-2%. В результате соглашения с Дюпон-Эньяном Марин Ле Пен согласилась внести изменения в свою программу. Теперь отказ от евро не упоминается в манифесте Марин Ле Пен;
7). Рубль: Банк России в своем пресс-релизе сообщил, что доля нерезидентов на рынке облигаций федерального займа (ОФЗ) достигла исторического максимума, составив к началу апреля 30,1 процента;

Вчера Федеральная резервная система (ФРС) оставила диапазон ставки по федеральным фондам в коридоре 0,75-1%, сохранив курс на постепенное ужесточение денежно-кредитной политики и просигнализировав рынку, что регулятор не тревожит слабость последних экономических данных. Решение сохранить целевую ставку было единогласным.

Анализируя вышедший, по итогам двухдневного заседания, стейтмент, отметим следующую фразу: "Комитет считает, что замедление темпов роста в течение первого квартала, вероятно, было временным. Краткосрочные риски для экономики выглядят примерно сбалансированными". По сути, регулятор указал, что разочаровавшие рынок данные за первый квартал (ВВП США вырос в годовом исчислении всего на 0,7%), не повлияют на планы ФРС повысить ставку еще два раза в этом году (наш прогноз - в июне и сентябре) после ужесточения в марте. Выстроенная центробанком система коммуникации с участниками помогает ФРС ограничить влияние своих решений на финансовые рынки, тем самым снизить волатильность, поэтому так важно “слушать” и “релаксировать” над всеми сообщениями, которые исходят от представителей американского регулятора.

Помимо дальнейшего повышения ставки у американского регулятора на повестке дня стоит вторая не менее важная и, как мы считаем, даже более “острая”, чем повышение ключевой ставки, задача – это начало сокращения баланса объемом в $4,5 триллиона.
Наше мнение – ФРС может начать обсуждать/публиковать план по сокращению баланса уже в этом году. В зависимости от экономических условий процесс реального сокращения может быть запущен в декабре 2017 года.
Да, в первом квартале американская экономика слегка тормозилась (общая инфляция в марте составила 1,8%), НО, в тоже время, уровень безработицы снизился до уровня, который, по оценке ФРС, соответствует задаче по достижению максимальной занятости, а инфляция приближается к целевым 2% (базовый показатель, так называемый core CPI исключающий расходы на продукты питания и энергоресурсы, составляет 1,6%).

Следующее заседание ФРС состоится 13-14 июня 2017 года, с пресс-конференцией с Дж. Йеллен, что дает нам основание прогнозировать повышение ставки на 25 б.п. на этом заседании до уровня в 1,0-1,25%. На сессии Q&A г-жа Председатель старается пояснить действия регулятора и представить планы на будущую денежно-кредитную политику.

Нефть:
Черное золото дешевеет на фоне данных об увеличении объемов добычи сырья в США 11-ю неделю подряд - это самый продолжительный период с 2012г. Фьючерсы на WTI с поставкой в июне в четверг снижаются на 0,4% до $47,40/барр, а июльские фьючерсы на Brent упали в цене на 24 цента до $50,38.
По данным Управления по энергетической безопасности добыча нефти в США выросла до 9,29 млн барр./сутки - максимума с августа 2015г. Запасы бензина в США за неделю выросли на 191 тысячу баррелей, однако, в течение прошедших четырех недель спрос на бензин был на 2,7% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Это фактор риска для рынка (когда спрос на топливо снижается с начала года) и он также давит вниз цены нефти. Но есть и позитивный момент - снижение объемов стратегических запасов нефти (суммарный объем запасов нефти в США упал на 161 тысячу баррелей). Мы полагаем, что объем запасов сырой нефти в США продолжит снижение, тем самым сократится разница с пятилетней средней.
Наша основная позиция – для продолжения снижения мировых запасов странам ОПЕК и не-ОПЕК будет необходимо на майской встрече (25 числа) продлить соглашение о сокращении добычи еще на полгода; мы высоко оцениваем шансы на пролонгацию этого договора в ноябре-декабре 2017 года и на первую половину 2018 года (это будет зависеть от динамики сокращения коммерческих запасов и дисциплины внутри ОПЕК). Россия, на которую приходится самая большая доля сокращения добычи среди стран за пределами ОПЕК, заявила, что сократила добычу более чем на 300 тысяч б/д по сравнению с пиковыми объемами добычи в октябре.

Второй этап выборов во Франции 7 мая:
На прошедших вчера теледебатах победу одержал кандидат Эммануэль Макрон: 55% опрошенных сказали, что Макрон лучше понимает избирателей; 62% назвали его более честным; 53% сказали, что он больше способен изменить положение в стране к лучшему.
В прошлую субботу Марин Ле Пен объявила о создании правительства народного единства в случае своей победы, представив в качестве премьер-министра Николя Дюпон-Эньяна (лидера движения «Вставай, Франция!»), бывшего кандидата в президенты Франции. Николя Дюпон-Эньян в первом туре выборов получил 4,7% голосов электората, по оценкам экспертов это может привести к росту рейтинга Марин Ле Пен на 1%-2%. В результате соглашения с Николя Дюпон-Эньяном Марин Ле Пен согласилась внести изменения в свою программу. Теперь отказ от евро не упоминается в манифесте Марин Ле Пен; в совместном коалиционном соглашении указано, что отказ от евро не является обязательным условием для экономической политики, но обязательным является пересмотр договоров с ЕС/Еврозоной. Т.е. выход из ЕС/Еврозоны с отказом от евро не является главным приоритетом Марин Ле Пен на текущий момент, референдум по данному вопросу может быть проведен через несколько лет.
Планы отказа от евро настораживали многих французов, согласно опросам более 70% электората Франции выступает за сохранение евро. Девальвация франка, обесценивание депозитов, зарплат, пенсий и пособий были главным козырем в устах оппонентов Марин Ле Пен. Теперь главное препятствие устранено, страх не будет помехой для голосования за Марин Ле Пен и большинство сторонников Меланшона и Фийона могут отдать свои голоса именно ей. За Макрона собираются голосовать не по причине веры в его программу и лидерские качества, а по причине неприемлемости программы Марин Ле Пен, т.е. не «за» Макрона, а «против» Марин Ле Пен.
На текущий момент агентство Bloomberg дает 59,5% шанс победы Макрона над Марин Ле Пен.

Рубль:
В своих обзорах мы обосновывали причины стабильности российской валюты, в том числе таким эффектом как carry-trade. Вчера наши слова подтвердились и данными ЦБ: так Банк России в своем пресс-релизе сообщил, что доля нерезидентов на рынке облигаций федерального займа (ОФЗ) достигла исторического максимума, составив к началу апреля 30,1 процента. Соответственно, когда иностранные участники планируют покупать российские локальные облигации (будь то ОФЗ или корпоративные долговые инструменты) они конвертируют валюту в рубли, тем самым предъявляя на нее повышенный спрос (здесь мы умышленно не останавливаемся на таких вопросах как происходит хеджирование позиции нерезидентом, т.к. это могут быть свопы, часто OTC, т.е. внебиржевые или форварда). Главный риск для рубля в текущих условиях – это уход цен на нефть марки Brent ниже психологического уровня в $50 за баррель или ухудшение финансовых условий на мировых рынках в связи с выборами во Франции и ростом неопределенности в отношении бюджетной политики Д. Трампа.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

18/05/2017

Сегодня, в отсутствие значимых новостей, мы хотели бы кратко поделиться мыслями о текущем рыночном моменте:

Ключевые финансовые регуляторы во всем мире, проводя свою денежно-кредитную политику, объясняя свои текущие или будущие действия ссылаются на ряд количественных показателей: достижения определенного уровня инфляции, безработицы или роста ВВП. Это все, безусловно, важные показатели, но основной стратегией всех центробанков, как мы полагаем, сегодня является (во многом – негласно) удержание ВОЛАТИЛЬНОСТИ на низком уровне. Попробуем объяснить почему мы так считаем:

В последнее время риски “беспорядочного” поведения финансовых рынков в случае какого-то стресса (Талеб называет это “Черный лебедь”) на самом деле сильно выросли. Этому способствуют следующие тренды.

1). Расцвет тактических (следование за трендом) и количественных стратегий (risk parity стратегии):
Проблема в том, что большинство таких стратегий “изменяют” размер своих сделок в зависимости от волатильности и “потребляют” ликвидность. Т.е. на растущем рынке (bull market) это приводит к тому, что все хедж-фонды с подобными стратегиями начинают покупать (встают в long-позицию) по следующей схеме: падает волатильность - покупаем больше -> растет цена -> покупаем еще больше -> волатильность падает ниже и т.д. Это не какая-то особая стратегия - совокупные активы во всех стратегиях такого типа - сотни миллиардов долларов (только у CTA (Commodity Trading Advisor), которые давно работают пара сотен миллиардов), а вероятно под триллион долларов. Соответственно, на сильном падении рынка эти “ребята” начнут действовать с точностью до наоборот, т.е. еще больше продавать;

2). В последнее время менеджеры активных фондов регистрируют большие оттоки активов со стороны клиентов и весь этот отток переходит в ETFs или индексные фонды – так называемое пассивное управление. К чему это приводит? На рынке становится меньше коротких позиций (short), свободного кэша и меньше интереса продать что-то что сильно выросло;

3). Невероятная увлеченность стратегией продажи волатильности.
Все индикаторы показывают что продажа опционов уже является не столько делом крупных инвестиционных компаний, а пошла в “народ” и продают все что есть - как отдельные опционы, так и etf на волатильность, индексы, сырье и т.д. Из учебного пособия Дж. Халла мы помним, что волатильность имеет такое свойство как спайковать (от spike – всплеск, скачок) и в случае спайка спекулянты будут получать просадки, которые могут привести к margin-call. Потенциальный спайк волатльности будет, опять же, давать существенный негативный эффект на оценку риска игрокам из пункта №1 и заставлять их быстрее сворачивать свои long-позиции.

4). Повышенная регуляция банков со стороны ЦБ, требования к рискам и проч. привели к тому, что практически больше некому взять у клиента хороший объем на банковскую книгу и потом его аккуратно продавать, т.е. нет лимитов “посидеть” с позицией день-другой третий и т.д. Назовем это так -“овернайт” ликвидность очень сильно из-за этого снизилась.
Все эти факторы, тем кто знаком с финансовой историей, напоминают 1987 год и тему с “портфельным страхованием” - когда многие игроки решили что они без покупок опционов для хеджирования позиций смогут, если что, реплицировать свой pay off (выплату) торгуя только дельтой портфеля. В теории это все выглядело отлично и до определенного момента все прекрасно работало, а потом случился “черный понедельник”.

Так что же произошло в понедельник 1987 года?
До 1976 года инструментами, позволяющими «застраховаться» от потерь, были продажа акций и продажа акций без покрытия (то есть, short). Такой механизм был губителен для рынка: в случае паники все начинали продавать акции, провоцируя масштабное крушение. Чтобы избежать такого сценария, в 1982 году был изобретен новый инструмент: SPX, фьючерс на индекс Standard&Poor500 - теперь в случае каких-либо опасений крупные инвесторы могли просто продать нужное количество фьючерсов SPX, тем самым защитив сразу весь свой портфель акций.
Однако, на рынке был еще один тип игроков – индексные арбитражеры, которые, в отличие от инвесторов, руководствовались не желанием сохранить средства в долгосрочной перспективе, а возможностью быстро заработать на колебаниях рынка. Так, 19 октября, когда инвесторы начали в больших количествах продавать фьючерсы SPX, появилась возможность заработать, быстро купив подешевевшие фьючерсы SPX, одновременно продав дорогие акции, входящие в индекс S&P 500.
Так и произошло: фьючерсы SPX быстро скупили, выставив заявки на продажу огромного количества обыкновенных акций – арбитражеры рассчитывали заработать на разнице. В 13 часов ситуация ухудшилась, когда председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США выступил по ТВ с заявлением о том, что возможно, придется «временно приостановить торги». Рынок отреагировал еще большим падением, а затем система по автоматизированному исполнению ордеров оказалась перегруженной и перестала работать. Еще через несколько минут завершила работу программа, формирующая заявки на продажу акций. Но, компьютерные программы “страховщиков портфелей” не остановились, и продолжили продавать фьючерсы SPX. Разница в цене между фьючерсом SPX и индексом S&P 500 увеличилась до огромных значений. В один момент перестал работать инструмент регулирования рынка, на который все рассчитывали: фьючерсный рынок упал, а рынок акций, который должен был соответствовать фьючерсному, остался на месте. Арбитражеры понесли громадные убытки

В общем, по нашему мнению, все эти факторы приводят к тому, что долгосрочно новая динамика рынка – это когда волатильность долго будет оставаться низкой, рынки будут медленно расти или колебаться во флете (flat), пока не произойдет короткого замыкания (победа Трампа или Brexit пока таким триггером не стала) и тогда события будут происходить очень быстро. Такая слабоволатильная динамика может быть еще полгода или несколько лет (глобальные индексы будут медленно карабкаться по “стене страха”) покуда мы понимаем, что регуляторы будут стараться данный статус-кво поддерживать до последней возможности.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

26/05/2017

Ключевая информация:
1). Прошедшие полгода с предыдущего соглашения показали новую реальность на рынке нефти - динамичность и конкурентоспособность сланцевой индустрии США не позволяют ценам достичь устойчивого уровня выше $60 за баррель;
2). Мы продолжаем придерживаться достаточно нейтральной позиции - цены будут оставаться в диапазоне между $50 и $60 за баррель со средней по году равной $54,5 за баррель;
3). В 2018 год можем впервые за долгое время увидеть дефицитный рынок (дефицит поставок может составить до 2 миллионов баррелей в сутки);
4). Наши модели показывают, что после продления пакта о заморозке добычи между ОПЕК и Россией еще на девять месяцев, в марте следующего года запасы опустятся примерно на 10 миллионов баррелей ниже среднего;
5). Можно уверенно заявить - пакт не был чисто имиджевым или репутационным ходом как для ОПЕК, так и для партнеров по соглашению. Высокая степень реализации обязательств участниками сделки не может не впечатлять. Такого не было очень давно, когда члены ОПЕК строго соблюдали заявленные договоренности;
6). Весь происходящий процесс можно описать, как медленную сдачу доли рынка классическими производителями в пользу “сланцевиков”;
7). Высокий процент добычи на этот год у сланцевых производителей надежно прикрыт финансовым хеджем, т.е. продажей фьючерсов/форвардов по заранее определенной цене;
8). ОПЕК обращает внимание, что низкие цены на нефть в 2016 году привели к сокращению примерно на 23% глобальных инвестиций в разведку и добычу по сравнению с 2015 годом;
9). По словам Э. Набиуллиной, равновесный уровень ставки при инфляции на уровне 4% ЦБ оценивает в 6,5-6,75% - это важно, т.к. предполагает сохранение реальной процентной ставки на уровне 2,5-2,75%;
10). Э. Набиуллина также подтвердила намерение ЦБ в будущем пополнить валютные резервы до целевого уровня в $500 млрд, вновь заявив, что покупки возможны только в том случае, если ситуация на рынке будет стабильной и действия Банка России не окажут воздействия на курс;
11). Ориентир по российской валюте до конца лета мы оцениваем на уровне 56,0 – 59,5 рублей за доллар, с вероятность краткосрочного прокола до уровня 55,0 руб./долл. на менее ликвидном “летнем” рынке. В тоже время, наш прогноз до конца года по российской валюте остается в силе и составляет 61,5-63 рубля за доллар, при условии отсутствия шоковых событий как в мировой, так и в российской экономике;

Сегодня в Вене состоялась очередная встреча в рамках группы ОПЕК/не-ОПЕК, на которой рассматривался вопрос пролонгации текущего пакта о заморозке добычи нефти, который был предложен в конце прошлого года, еще на 9 месяцев. Тезисно остановимся на договоренностях и попробуем проанализировать влияние соглашения на будущую денежно-кредитную политику Банка России и курс национальной валюты.

Прошедшие полгода с предыдущего соглашения отчетливо показали нашу правоту (см. наши предыдущие обзоры по нефтяному рынку), а именно - новую реальность на рынке нефти (на рынке капитала после кризиса 2008 года появился термин “новая нормальность”), где динамичность и конкурентоспособность сланцевой индустрии США не позволяют ценам достичь устойчивого уровня выше $60 за баррель. Есть определенные риски связанные с растущим экспортом из Ливии и Нигерии, которые периодически являются источником давления на котировки. Сегодня, мы продолжаем придерживаться достаточно нейтральной позиции и полагаем, что цены будут оставаться в диапазоне между $50 и $60 за баррель со средней ценой по году равной $54,5 за баррель.

Текущие соглашение о продлении заморозки, как мы полагаем, позволит рынку нефти найти точку равновесия [например, в стандартных экономических моделях производства и обмена существует общая модель рыночного равновесия вальрасовского типа] - в будущем спрос начнет превышать производство, а коммерческие запасы продолжат плавное снижение до среднего уровня.

Мы считаем, что в 2018 год можем впервые за долгое время (точнее сказать за последние 3 года) увидеть дефицитный рынок (дефицит поставок может составить до 2 миллионов баррелей в сутки). Отметим, что уже объем нефти в плавучих хранилищах (который является ключевым индикатором избытка предложения) падает.

Целью соглашения ОПЕК является сокращение запасов и становится ясно, что это медленно начинает происходить.
Так, запасы в 35 наиболее развитых странах мира, входящих в Организацию экономического сотрудничества и развития, составляли в апреле чуть более 3 миллиардов баррелей, что превышает пятилетнее среднее значение примерно на 307 миллионов [по данным Управления энергетической информации Министерства энергетики США].
Наши модели показывают, что после продления пакта о заморозке между ОПЕК и Россией еще на девять месяцев, в марте следующего года запасы опустятся примерно на 10 миллионов баррелей ниже среднего. Эти расчеты исходят из того, что ОПЕК будет сохранять добычу на уровне апреля в 31,7 миллиона баррелей в сутки, а производство России стабилизируется с мая на уровне 11,15 миллиона баррелей в сутки. Эти уровни отражают полный объем сокращений, предусмотренный соглашением прошлого года.

В тоже время, рассматривать озвученное соглашение о продлении заморозки можно под несколькими ракурсами:
во-первых, ноябрьское соглашение в Вене о снижении объемов добычи, очевидно, достигло только части поставленных перед ним задач, а именно, “вытолкали” среднюю цену за баррель нефти сорта марки Brent в район 55 долларов за баррель на полгода и немного снизили “навес” из запасов нефти и нефтепродуктов в плавучих хранилищах. Все это происходило на фоне двух крайне важных аспектов, находящихся под особым фокусом внимания – это “аппетиты” Китая в плане импорта нефти в первом квартале этого года и практически безостановочный рост инвестиций, числа работающих буровых и, как следствие, добычи нефти в США (за полгода добыча в США выросла на +0,8 млн. барр.).
во-вторых, можно уверенно заявить, что пакт не был чисто имиджевым или репутационным ходом как для ОПЕК, так и для партнеров по соглашению. Высокая степень реализации обязательств участниками сделки не может не впечатлять. Такого не было очень давно, когда члены ОПЕК строго соблюдали заявленные договоренности. Да, ценам не удалось закрепиться на уровне в $60 за баррель, но по нашему мнению и 55$ за баррель всех вполне устраивает.
в-третьих, хоть рынок нефти это крупнейший в мире рынок commodity, вещи связанные с настроением крупных финансовых участников торгов не могут не оказывать прямого влияния на котировки – это все вполне осознанная попытка переломить текущий негатив в рыночном сантименте.

По сути, весь происходящий процесс можно описать, как медленную сдачу доли рынка классическими производителями в пользу “сланцевиков”. Весь вопрос в том - при каком среднем уровне цен на нефть это происходит? Шоковыми негативными движениями цен производство нетрадиционной нефти (unconventional) уже не остановить, так как крайне высокий процент добычи на этот год надежно прикрыт финансовым хеджем, т.е. продажей фьючерсов/форвардов по заранее определенной цене. Возможно, не всем заметно, но сланцевики “плохи” еще и тем, что при невысоком проценте добыче нефти от общемировых они генерируют огромное количество новостного фона, всевозможной разносортной аналитики и громких заявлений. Такая мощная фокусировка и обилие информационных поводов могут сами по себе влиять на рыночный сантимент. Каких-либо механизмов влияния на все это со стороны ОПЕК/не-ОПЕК на наш взгляд немного. Это либо принятие дополнительных объемов по сокращению сверх 1,2 млн баррелей/сутки относительно уровней октября 2016, либо пролонгация пакета соглашений на срок больший, чем уже озвученные 9 месяцев (существуют разговоры об “опционе” еще на 3 месяца после текущих 9). В итоге, все зависит от скорости снижения мировых запасов. В настоящий момент выведенные соглашением с рынка объемы успешно замещаются сланцевиками, НО, в конце концов, за счет плавного роста общемирового спроса и многолетнего недоинвестирования в добычные проекты прочих игроков уже на среднесрочном горизонте (1,5-2 года) можно попытаться поверить в установление некоего условного баланса.

В тоже время на обозначенном выше горизонте нам видятся следующие проблемы:
1). низкие темпы роста спроса в базовых странах (Индия и Китай),
2). дальнейшее удешевление производства глубоководной нефти,
3). открытие прямого доступа к нефтяным богатствам Ирана,
4). продолжающийся рост давления со стороны всевозможных производителей альтернативной электроэнергии и новых технологий (ВИЭ, электрокары, автономные машины и т.д. и т.п.).
Это не принимая во внимание целый набор разнообразных макроэкономических рисков, от налоговых реформ Трампа, до новых волнений в Европе.

Если более детально рассматривать числовые показатели, то ОПЕК обращает внимание, что низкие цены на нефть в 2016 году привели к сокращению примерно на 23% глобальных инвестиций в разведку и добычу по сравнению с 2015 годом. В 2016 году предложение нефти странами вне картеля ОПЕК сократилось на 0,7 мб/день в то время как в 2014 году для этих стран был зафиксирован рост добычи на 2,3 мб / д и на 1,5 мб/д в 2015 году. В 2016 году добыча нефти в США показала снижение год-к-году на 0,4 мб/д. Но эта тенденция снижения добычи сменилась новым ростом. В 2017 году ожидается рост добычи нефти в США на 0,6-0,8 мб/д, а в целом страны не-ОПЕК в 2017 году увеличат добычу на 1,05 мб/д. В дополнение к росту в США, Ожидается более высокая добыча нефти в Канаде (0,22 мб/д) и Бразилии (0,21 мб/д), в то время как Мексика и Китай снизят добычу.
ОПЕК прогнозирует, что в 2017 году мировой спрос на нефть вырастет на 1,27 mb/d.

Читая между строк заявления ОПЕК, мы делаем следующий вывод: ОПЕК сейчас признает, что ей необходимо более продолжительное - и потенциально более глубокое - сокращение производства, чем она ожидала.
Изначально Саудовская Аравия предполагала провести быструю разовую интервенцию: сократить производство на несколько месяцев и ускорить восстановление рынка. Производство сланцевой нефти в США, согласно этому плану, не могло так быстро восстановиться.
Однако сланец бросил скептикам вызов. Производство нефти в США сегодня приближается к отметке в 9,5 миллиона баррелей в сутки - выше, чем в ноябре 2014 года, когда ОПЕК только начинала двухлетнюю войну за цены. Восстановление обеспечивается бурным ростом добычи в нефтяном бассейне, охватывающем штаты Техас и Нью-Мексико. Вынужденные приспосабливаться к более низким ценам сланцевые производители снизили издержки и научились генерировать прибыль и при нефти чуть выше $50 за баррель. Быстрая победа, которую ожидала Саудовская Аравия, превратилась в безвыходное положение.
По прогнозам Управления по энергетической информации, добыча нефти в США побьет установленный в 1970 году рекорд, превысив 10 миллионов баррелей в сутки к концу следующего года.

Ключевая ставка РЕПО и российская валюта:
Недавно вышло интервью главы ЦБ Э. Набиуллиной в вестнике компаний EM, которое нам показалось достаточно интересным и, во многом, определяющим будущую денежно-кредитную политику регулятора. Мы внимательно изучили его и тезисно остановимся на ключевых позициях.
Во-первых, по словам Э. Набиуллиной, равновесный уровень ставки при инфляции на уровне 4% ЦБ оценивает в 6,5-6,75% - это важно, т.к. предполагает сохранение реальной процентной ставки на уровне 2,5-2,75%. В своих аналитических обзорах, мы часто останавливаемся на этом моменте, т.к. это показывает намерение регулятора “прививать” культуру сбережения у населения – это позволит трансформировать сбережения в инвестиции компаниям, которые так необходимы отечественной экономики для модернизации. Плюс к этому, вложения в рублевые активы будут продолжать пользоваться спросом у иностранных инвесторов. В тоже время, "пространство для смягчения ДКП до номинального нейтрального уровня по-прежнему есть. Его темпы не предопределены. Банк России предпочитает постепенность в своей политике".
Во-вторых, снижение ставки будет носить плавный характер. "Лучше двигаться вниз маленькими шагами, чем существенно снижать ставку и потом, в случае непредвиденного шока, опять повышать ее", - Э. Набиуллина.

Мы видим, что Банк России в последнее время ввел новую практику - давать рынку сигнал о возможном решении совета директоров по ДКП до заседания. Отметим, что данная практика не нова для монетарных властей, ей успешно пользовался еще Б. Бернанке, а сегодня данная стратегия (guidance) стоит на вооружении у ФРС, ЕЦБ и Банка Японии.
В-третьих, в интервью вестнику EM Э. Набиуллина также подтвердила намерение ЦБ в будущем пополнить валютные резервы до целевого уровня в $500 млрд, вновь заявив, что покупки возможны только в том случае, если ситуация на рынке будет стабильной и действия Банка России не окажут воздействия на курс. "Мы считаем, что к пополнению резервов возможно вернуться после достижения таргета по инфляции в 4%", - сказала она.
Главная цель регулятора заключается не только в самом факте достижения отметки в 4%, но и в "заякоривании" долгосрочных ожиданий населения на этом уровне. Кстати, пока базовый сценарий у ЦБ по ценам на нефть в трехлетней перспективе - это $40 за баррель.
Ориентир по российской валюте до конца лета мы оцениваем на уровне 56,0 – 59,5 рублей за доллар, с вероятность краткосрочного прокола до уровня 55,0 руб./долл. на менее ликвидном “летнем” рынке. В тоже время, наш прогноз до конца года по российской валюте остается в силе и составляет 61,5-63 рубля за доллар, при условии отсутствия шоковых событий как в мировой, так и в российской экономике [любое неожиданное событие будет приводить к оттоку капитала из развивающихся стран, что негативно повлияет на рубль].

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

01.06.2017 г.

В своих аналитических обзорах по российской валюте мы часто оперируем таким понятием как кэрри-трейд (carry trade), когда указываем на один из факторов “крепости” рубля. В этой заметке, мы постараемся более детально взглянуть на эффект кэрри-трейда, чем он вызван и какие риски несет в себе.

Итак, что же такое кэрри-трейд, или почему ставки имеют значение?
В основе валютного кэрри-трейда лежит принцип, которой мы назовем как “дифференциал” процентных ставок. Пользуясь разницей в процентных ставках двух стран, спекулянты (хедж-фонды, крупные трейдеры, инвестиционные банки) занимают деньги там, где ставка ниже (например, Европа или Япония) и вкладываются туда, где она высока (к примеру, Россия или Турция). Инвесторы десятилетиями используют эту стратегию, ставя на такие валюты, как австралийский доллар, мексиканский песо или бразильский реал. Относительно недавно они стали занимать в долларах США для “вложений” в активы России, Бразилии и других развивающихся стран.

Но, как же это работает?
Как не парадоксально это звучит, НО согласно экономической теории, эта стратегия не должна работать вообще! Почему? Высокие процентные ставки должны подразумевать, что у страны плохие фундаментальные показатели или высокая инфляция, и, следовательно, ее валюта должна дешеветь. Вроде логично. Поэтому разница между процентными ставками двух стран должна отражать темпы, с которыми, согласно прогнозам инвесторов, валюта страны с более высокими процентными ставками будет дешеветь относительно валюты страны с низкими ставками.

Тогда почему кэрри-трейд работает?
На практике в погоне за высокой доходностью инвесторы обычно готовы игнорировать плохие фундаментальные показатели, если прибыль достаточно высока.
Тогда сами кэрри-трейдеры способствуют укреплению валюты страны с высокими процентными ставками, вкладываясь в нее, и, когда начинается укрепление, увеличивается число желающих примкнуть к этой стратегии, и валюта дорожает еще больше – по сути, это стадный эффект. К тому же, теоретическое обоснование не всегда соответствует реальности. К примеру, бывает так - центробанки повышают процентные ставки в переломные моменты в попытке исправить ситуацию в экономике, стимулируя удорожание активов, тем самым противоборствуя оттоку валюты/капитала из страны. Бразилия и Россия, в частности, привлекли кэрри-трейдеров потому, что центробанки этих стран повысили процентные ставки в условиях обвала цен на сырье.

За счет чего спекулянты получают прибыль?
Сразу отметим, что с поправкой на риск кэрри-трейд обычно выгоднее вложений в акции: так вложения в валюты развивающихся рынков против займа в долларах США, приносили глобальным спекулянтам положительную прибыль на протяжении 11 из 17 последних лет.

Но в чем заключается риск?
Текущее состояние финансового рынка EM стран (стран с развивающейся экономикой), несет в себе определенные риски (см. наш обзор по волатильности). Нам очень понравилось недавние высказывание гарвардского экономиста Джеффри Френкеля, который сравнил кэрри-трейд со "сбором монеток перед асфальтовым катком". Можно успеть собрать деньги, но если замешкаться – то вас раздавит.
Немного истории: американский хедж-фонд FX Concepts обанкротился в 2013 году, не успев отреагировать на решение центробанков всего мира понизить процентные ставки практически до нуля. Другой хороший пример: всего за неделю в 1998 году иена подорожала к доллару на 16%, и кэрри-трейдеры, годами выгодно занимавшие в иенах для инвестиций в любые другие валюты, оказались с огромными убытками.
В итоге, стратегия заимствований на рынке с низкими процентными ставками для покупки высокодоходных валют, чревата резким разворотом, когда этой стратегией пользуется слишком много инвесторов. Сегодня мы видим, что настроения на рынках валют развивающихся стран уже достигают неких критических уровней, но это не означает что завтра все “ломануться обратно в узкую дверь”!!! Такая стратегия может длиться и полгода и пару лет. Много зависит от политики регуляторов стран с развивающейся экономикой. Будут ли они продолжать держать высокую реальную процентную ставку, как делает это Банк России? Если да, то пока дифференциал процентных ставок еще существует, интерес кэрри-трейдеров в поисках высокой доходности будет находить точки применения.
Но при повышении ставки по федеральным фондам в США и снижении рублевой ставки Банком России этот дифференциал будет сокращаться, как и интерес к вложениям в рублевые активы. Это мы наблюдаем уже сегодня. Да, безусловно, в позициях международных инвесторов все еще сохраняется перекос в сторону ставок на укрепление рубля, хотя их число сократилось по сравнению с началом года. Это мы видим по слабым результатам недавних аукционов Министерства финансов, которые могут указывать на охлаждение международного спроса на рублевые бонды, по крайней мере при текущих уровнях доходности.
С начала года показывает рост на 8% - это пятый лучший результат среди валют развивающихся стран!
Но, в ближайшем полугодии давление на российскую валюту может оказать локальные факторы – такие как сокращение профицита текущего счета, связанное с дивидендными выплатами зарубежным инвесторам (июнь-июль), восстановление импорта, в связи с улучшением потребительского спроса, а также дальнейшее смягчение политики Банка России, о котором мы писали в прошлых обзорах.

В последние время, многие экономисты, обосновывая риск крепкого рубля для российского бюджета оперируют таким понятием как баррель нефти выраженный в рублях, показывая, что сейчас это значение находится на минимумах, поэтому рубль должен сильно ослабнуть.
Цель сегодняшнего обзора заключалась еще и в том, что мы хотели показать и немного поспорить с мнениями экономистов, которые приведены в предыдущем абзаце – сегодня рубль уже не так сильно коррелирует с ценой на нефть, как было раньше (этому, в том числе, способствовал переход на плавающий курс российской валюты, который де-факто состоялся в 2014 году). На рубль сильное влияние оказывают потоки капитала по финансовому счету, спрос на российские активы. Мы сторонники наши тезисы подкреплять числами, т.к. числа имеют такое качество как беспристрастность!
А они (т.е. числа) нам говорят следующее:
При существующих ценах бюджет России должен получить в 2017г сверх запланированного ранее не менее 1 трлн руб. [глава Минэнерго РФ Александр Новак в интервью ТАСС]
“Ежемесячная прибавка с января по май ─ по сто миллиардов. Сейчас, как вы знаете, идет корректировка бюджета в сторону увеличения”.
Это означает, что и в текущих рублевых ценах российский бюджет будет исполнен с лучшими показателями, чем планировалось в законе “О бюджете”. Конечно Минфин хотел бы завершить финансовый год без дефицита - для этого рубль должен быть дешевле, НО это будет ускорять рост потребительских цен, что идет вразрез с планами уже Банка России. По сути, рубль нашел равновесия между интересами Минфина и Банка России.

Вывод: Риск сворачивания кэрри-трейда существует и он не низкий, НО сроки достаточно сложно предугадать, т.к. много параметров и сама модель носит вероятностный характер (по сути, вся современная экономическая теория базируется на вероятностном подходе и применяет такой математический инструментарий как теория игр). Можно констатировать только то, что сегодня рубль находится в равновесии, в силу будущих локальных событий (дивиденды, увеличение импорта и проч.) российская валюта будет находиться под небольшим давлением, но текущая цель на конец 3-го и начала 4-го квартала, при прочих равных – это район 60-61 руб./долл.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank