АНАЛИТИКА

25/07/16

Ключевые моменты:

1). В прошлую пятницу Fitch подтвердило суверенный рейтинг РФ в нацвалюте на уровне "BBB-";
2). На этой решение ФРС по ставке (27.07, наши ожидания - ставка останется без изменения) и заседание Банка России (29.07, оцениваем вероятность снижения на 25 б.п. в 40%);
3). Тренд на снижение ключевой ставки будет в этом и следующем году продолжаться, поэтому двухзначные доходности не только на облигационном рынке, но и в сфере привлечения денег во вклады от физлиц - это история, которая подходит к завершению.

В сегодняшнем аналитической заметке мы хотели бы проинформировать наших клиентов о событии, которое с одной стороны (в связи с информационным потоком по Германии и Турции) осталось за пределами внимания ведущих российских экономических новостных СМИ, но, в тоже время, оно (событие) достаточно важное, с точки зрения фундаментальных показателей для оценки российских долговых и/или долевых финансовых инструментов. Наш тезис - в вопросах инвестиций щепетильность несет в себе положительную коннотацию а, следовательно, инвесторы должны (с нашей помощью) получать информацию, которая имеет не только краткосрочный эффект, НО и что важнее, меняющая в положительную/отрицательную сторону сантимент крупных международных финансовых институтов в долгосрочной перспективе. Сегодня мы хотим представить новость - в прошлую пятницу Fitch подтвердило суверенный рейтинг РФ в нацвалюте на уровне "BBB-".
Почему это важно? Сначала немного общей информации:
Итак, наиболее распространенными типами рейтинга являются кредитный рейтинг. Кредитные рейтинги представляют собой мнение об относительной способности эмитента выполнять свои финансовые обязательства, такие как выплаты процентов, погашение основной суммы долга, урегулирование страховых убытков и т.д. Кредитные рейтинги используются инвесторами и крупными инвестиционными домами в качестве показателя возвратности вложенных ими средств в соответствии с условиями, на которых были сделаны инвестиции. С учетом временного фактора также различают рейтинг долгосрочный и краткосрочный, а по территориальному признаку рейтинги классифицируются на международный и национальный.
Важно отметить, что кредитные рейтинги отражают риски в порядке относительного ранжирования, то есть являются порядковыми показателями кредитных рисков, а не прогнозом частоты дефолтов или размера убытков.
Получение облигацией рейтинга инвестиционного является необходимым условием для эмитентов (в том числе государств), желающих, чтобы их долговые инструменты были в портфелях крупных инвестиционных фондов или в авуарах государственных фондов национального благосостояния (пример - Россия инвестирует часть накоплений в американские казначейские бумаги). Из этого момента вытекает второй аспект - чем ниже рейтинг эмитента долговых обязательств, тем он вынужден искать более дорогие источники финансирования или выпускать облигации с очень высокой процентной ставкой. Выгода от повышения рейтинга (и, соответственно, убытки от его понижения) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между самыми высокооцененными и самыми низкооцененными облигациями инвестиционного уровня сильно отличается и нередко превышает несколько процентных пунктов. Разница в процентных ставках по облигациям инвестиционного уровня и облигациям, не достигшим его, еще больше. Из всего вышесказанного, можно сделать вывод - сохранение (были разговоры о возможном снижении рейтинга) международным рейтинговым агентством Fitch Ratings в пятницу долгосрочного рейтинга дефолта эмитента Российской Федерации в национальной валюте на ступени инвестиционного уровня, т.е. "BBB-" несет в себе положительный долгоиграющий эффект.
Если сравнить, то в группу с таким уровнем рейтингов как у России в числе прочих входят также Индия, Индонезия, Турция, Уругвай, ЮАР.
Напомним, что агентство S&P держит рейтинг РФ в иностранной валюте на уровне "BB+" (прогноз - "негативный"), Moody's оценивает кредитоспособность России на уровне "Ba1", также с "негативным" прогнозом.
В заключение отметим, что на этой неделе будут еще два важных события для российского долгового рынка - это заседание ФРС США (наш прогноз по ставке - без изменения) и, в пятницу, решение по ставке российского регулятора, Мы ожидаем, с вероятностью примерно в 40%, что ЦБ РФ может пойти на снижение ставки РЕПО на 0.25% (в более агрессивном варианте до 50 б.п.). Главное, что для нас уже сегодня очевидно - общий тренд на снижение ключевой ставки будет в этом и следующем году продолжаться, поэтому двухзначные доходности не только на облигационном рынке, но и в области привлечения во вклады от физлиц - это история, который подходит к завершению. Ставки на уровне 7-9% в ближайшие два года - действительность, к которой придется приспосабливаться.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте

28/07/16

Ключевые моменты:

1). ФРС США сохранила процентную ставку по федеральным фондам без изменения - т.е. в целевом диапазоне 0,25-0,50% год;
2). Ключевое изменение в коммюнике - это более оптимистичные оценки состояния американской экономики и снижение рисков ("Краткосрочные риски для экономических перспектив уменьшились");
3). Хотя глобальные регуляторы сегодня обеспокоены меньше, чем в июне, они не склонны сигнализировать о том, что повышение ставки было бы уместным в ближайшие месяцы - это повышает долю неопределенности среди инвесторов и аналитиков;
4). Наше мнение: для того, чтобы ФРС повысила ставку в сентябре, практически все экономические индикаторы (инфляция, безработица, кол-во новых рабочих мест) должны будут указывать в “нужном направлении”;
5). Наш прогноз по повышению ставки ФРС остается в силе, т.е. - самое раннее в декабре, при условии, если экономические данные продолжат поступать сильными, а “рисков неблагоприятных событий” не будет;
6). Рекомендуем инвесторам сохранять позиции согласно принципу диверсификации в высоконадежных облигациях эмитентов первого эшелона, а в качестве спекулятивной позиции - приобретать долговые инструменты ГТЛК, Новикомбанка, Татфондбанка, НацСтандарта или Межтопэнергобанк.

Как и ожидалось, члены Федеральной резервной системы (ФРС) США по итогам заседания 26-27 июля сохранили процентную ставку по федеральным фондам (federal funds rate) без изменения (т.е. в целевом диапазоне 0,25-0,50% годовых).
Анализируя итоговое коммюнике, мы хотим отметить следующий момент - это более оптимистичные оценки состояния американской экономики и снижение рисков ("Краткосрочные риски для экономических перспектив уменьшились"), что было истолковано трейдерами как сигнал о возможности повышения ставки до конца 2016 года, в том числе в сентябре. Интересно, что один из руководителей ФРС голосовал за повышение ставки уже в июле.
После появления стейтмента, математическая модель, основанная на оценке фьючерсов, показывает что шансы увеличения стоимости кредитования в США до конца 2016 года составляют уже 51%. Уверенность в стабильности американской экономики руководителям ФРС добавляют и последние показатели экономической статистики: "Регулятор еще раз подчеркнул, что продолжает пристально следить за инфляцией и событиями в мире. Рост рабочих мест в июне был "сильным", и данные по занятости указывают на "некоторое увеличение использования рабочей силы", говорится в сообщении ФРС.
В тоже время, ФРС во главе с Дж. Йеллен отказалась от календарных ориентиров повышения ставки, но не хочет (или не может) заменить их ориентирами, привязанными к каким-либо сценариям, да и вообще хоть какими-нибудь ориентирами, например более конкретно обозначить уровни инфляции и/или безработицы.
Новые заявления об ослаблении краткосрочных рисков, по нашему мнению, не являются сигналом к повышению ставки в сентябре. Как ориентир - таких сигналов можно ждать от выступления Председателя ФРС в Джексон-Хоуле.
Т.к. решение было вполне ожидаемо, то и ничего удивительного, что американские фондовые индексы завершили торги в среду без единой динамики.
Что касается рынка черного золота, то сегодня нефть торгуется вблизи минимального более чем за 3 месяца уровня закрытия после нескольких недель роста данных по количеству новых буровых в США (мы, в наших аналитических заметках, часто обращали внимание клиентов, что цены нефти выше $50 за баррель - являются уровнем, где прибыльность проектов американских “сланцевиков” опять будет выходить в положительную область) и публикации правительственных данных о росте коммерческих запасов этого сырья в США. Так, сентябрьские фьючерсы на WTI в Нью-Йорке дорожали на 0,3% после падения на 6,7% за пять предыдущих сессий (сегодня котировки показывали рост на 0,4% до $42,04/барр.), а сентябрьские контракты на Brent в Лондоне, дорожают на сегодняшних торгах на 0,25% до $44,05/барр.
После вчерашнего решения по ставке курс доллара к рублю практически не изменился: сегодня валюта торгуется на уровне 66,15 руб/долл.
В сухом остатке, ФРС отметила улучшение экономической ситуации, но не дала ориентиров по дальнейшей траектории денежно-кредитной политики. Мы отмечаем, что хотя глобальные регуляторы обеспокоены меньше, чем в июне, они не склонны сигнализировать о том, что повышение ставки было бы уместным в ближайшие месяцы - это повышает долю неопределенности среди инвесторов и аналитиков.
Мы продолжаем считает (см. нашу предыдущую аналитическую заметку по ставке ФРС) - чтобы оправдать сентябрьское повышение ставки ФРС, потребуется существенный скачок инфляции, что очень маловероятно или неожиданно высокий уровень ВВП и рост на рынке труда. Наш прогноз по повышению ставки ФРС остается в силе, т.е. - самое раннее в декабре, при условии, если экономические данные продолжат поступать сильными, а “рисков неблагоприятных событий” не будет.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте

29.07.16

Ключевые моменты:

1). Банк России сегодня оставил ключевую ставку РЕПО на уровне 10,5%;
2). Российский регулятор выразил озабоченность в вопросе инфляционных рисков, т.е. сохраняются риски того, что инфляция не достигнет целевого уровня - 4% в 2017 г;
3). Основной риск для инфляции, помимо возможных внешних шоков (таких как, падение цен на нефть, проблемы банков Италии и Германии) связан с бюджетной политикой;
4). Рост курса рубля связан с притоком иностранного спекулятивного капитала, вызванного спросом на отечественные долговые бумаги;
5). Мы не меняем коридор торговли валютной парой доллар-рубль, который мы обозначили полгода назад, т.е. 63-67 руб./долл, при этом, с целью краткосрочных трейдов разбиваем его на два подуровня 63 - 64,85 и 64,85 - 66,9;
6). Рекомендуем клиентам сохранять позиции, согласно принципу диверсификации (10% от портфеля на эмитента) и отношению к риску, в высоконадежных облигациях эмитентов первого эшелона, при этом “разбавляя” портфель более рискованными, НО высокодоходными долговыми инструментами как то - облигации Татфондбанка, Бинбанка, банка Пересвет, Новикомбанка, НацСтандарта, Межтопэнергобанк или ГТЛК.

Сегодня Совет директоров Банка России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 10,50% годовых. В нашем прогнозе мы оценивали вероятность снижения ставки со стороны отечественного регулятора не более 40% (см. нашу предыдущую аналитическую заметку) и, надо сказать, что данное решение не стало сюрпризом для рынка. Так, на этой неделе в опросе Блумберг среди экономистов было следующее распределение: 29 ждали сохранения ставки на уровне 10,5%, 9 - понижение до 10%; в аналогичном опросе Tradition голоса распределились следующим образом: 37 из 56 трейдеров прогнозировали сохранение ставки, 13 - понижение на 50 б.п., 5 - на 25 б.п.
Можно сказать, что решение не менять ставки дало регулятору возможность показать свою независимость после того, как президент Владимир Путин 19 июля выразил “обеспокоенность” укреплением рубля.
Переходя к анализу итогового коммюнике, для понимания причин, по которым Банк России не стал менять ставку кредитования, мы можем отметить следующие моменты:
во-первых, российский регулятор выразил озабоченность в вопросе инфляционных рисков, т.е. сохраняются риски того, что инфляция не достигнет целевого уровня - 4% в 2017 г: "наряду с внешними рисками, это связано, главным образом, с инерцией инфляционных ожиданий, неопределенностью относительно конкретных мер бюджетной консолидации, в том числе индексации зарплат и пенсий" - заявление ЦБ. Другими словами, в следующем году основной риск для инфляции, помимо возможных внешних шоков (таких как падение цен на нефть, проблемы банков Италии и Германии) на наш взгляд, связан с бюджетной политикой (т.е. чем больше Минфин будет тратить рублей из резервного фонда, тем больше будет рублевой ликвидности, что, очевидно, будет транслироваться в рост инфляционных рисков).
во-вторых, основываясь на предыдущем тезисе, мы считаем, что Банк России теперь более пристально будет рассматривать возможность дальнейшего снижения ключевой ставки, оценивая инфляционные риски и соответствие динамики замедления инфляции прогнозной траектории. Отметим, что по состоянию на 25 июля рост цен составил 7,2% (к аналогичному периоду прошлого года).
Что касается цен на нефть, то тут, на наш взгляд, дела развиваются в том ключе, что был предложен нами еще полгода назад. Наша аналитическая модель, которая базируется на фундаментальных показателях достаточно хорошо описывает “механику” ценообразования; по сути мы анализируем издержки и маржинальность американских “сланцевиков” - это некий “пол” и выявляем “потолок”, где рентабельность выходит в положительную область (более подробно, см. наши предыдущие аналитические обзоры по рынку нефти), тем самым мы вычисляем канал до конца этого года в 43 - 48 долларов за баррель, где интересы крупных стран-экспортеров, основных транснациональных нефтяных компаний и остальных стейкхолдеров совпадают и приемлемы. Мы не отслеживаем движение танкеров (как порой делают аналитики в других крупных инвестиционных компаниях), т.к. считаем эти показатели не репрезентативными для нашей параметрической модели, а только вносят лишнюю стохастистическую составляющую. По нашему мнению, чтобы цены на нефть опустились ниже 37 долларов за баррель, необходимо замедление мирового спроса, внезапное резкое прекращение наращивания запасов в Китае или сильное увеличение добычи в Ливии/Нигерии/Иране. Сегодня в ходе торгов стоимость нефти марки Brent впервые с апреля текущего года опускалась ниже $43 за баррель. Это стало следствием, в том числе и того, что Федеральная резервная система США на этой неделе хоть и сохранила свою ключевую ставку на прежнем уровне, но в комментариях к решению дала сигналы о возможном более быстром росте этого показателя (см. наш вчерашний ресеч по ставке ФРС), а также продолжающийся рост количества буровых установок в США.
Переходя плавно к теме рубля отметим, что недавний рост курса связан с притоком иностранного спекулятивного капитала (сегодня НРД опубликовал данные, что объем остатков ОФЗ на счетах иностранных номинальных держателей вырос до 1,3 трлн руб. с 946,7 млрд руб. во 2-м кв. 2015г), вызванного спросом на отечественные долговые бумаги, а также, налоговым периодом, когда из банковской системы “вымывалась” часть рублевой ликвидности на счета в Казначейство. Рубль демонстрировал некоторую устойчивость к снижению цен на нефть, что вызывает дискуссию в правительстве.
В тоже время, мы по-прежнему позитивно смотрим на отечественную валюту в среднесрочной перспективе (при условии, что цены на черное золото продолжать оставаться в базовом канале, который построен по нашей модели ценообразования), т.к. рубль - одна из наиболее дешевых валют Emerging Markets, а фундаментальные индикаторы РФ продолжают демонстрировать признаки улучшения. Недавний спрос на ОФЗ, который остается достаточно высоким, а также на корпоративные облигации российских первоклассных заемщиков тому явное подтверждение.
При совершение торговых операций на валютном рынке, при анализе и выработке рекомендаций, мы продолжаем придерживаться хорошо зарекомендовавшей модели основанной на таких показателях, как цена нефти марки Brent, сезонные изменения торгового баланса, пики валютных выплат со стороны наши корпораций и др. Мы не меняем коридор торговли валютной парой доллар-рубль, который мы обозначили полгода назад, т.е. 63-67 руб./долл, при этом, с целью краткосрочных трейдов разбиваем его на два подуровня 63 - 64,85 и 64,85 - 66,9 (N.B. данные диапазоны мы считаем интересные с позиции технического анализа).
В заключение отметим, что Банк Японии сегодня объявил дополнительную программу денежного стимулирования для «перезагрузки» экономики, но ее объем разочаровал инвесторов. Банк Японии увеличил целевой ориентир по выкупу биржевых инвестиционных фондов до 6 трлн иен, сохранив планируемый объем выкупа гособлигаций и базовую процентную ставку на прежнем уровне (инвесторы ожидали увеличения объема выкупа долговых инструментов).
Сегодняшнее решение Банка России показывает, что главная цель регулятора - это снижение инфляции, что можно достичь только продолжением той денежно-кредитной политики, которая осуществлялась последние полтора года. ЦБ РФ не поддается давлению со стороны промышленного лобби, т.к. есть четкое понимание, что стабильность национальной валюты - это ключ, которым можно открыть “дверь” в мир стабильных инфляционных ожиданий среди экономических агентов (бизнес, население). Этот факт подтверждает наш предыдущий тезис (его мы постоянно транслируем клиентам через аналитические заметки) - в текущих условиях, когда тренд как на снижение инфляции, так и доходностей по высоконадежным бондам (ОФЗ, первый эшелон или срочные вклады в надежных банках) набирает силу, перспективным “убежищем” для инвестора, с целью получения хорошего дохода, при адекватном риске являются корпоративные долговые инструменты, которые находятся в нашем focus-list по которым мы постоянно отслеживаем кредитные риски. Другими словами, мы продолжаем рекомендовать инвесторам сохранять позиции, согласно принципу диверсификации и отношению к риску, в высоконадежных облигациях эмитентов первого эшелона, при этом “разбавляя” портфель более рискованными, НО высокодоходными долговыми инструментами как то - облигации Татфондбанка, Новикомбанка, НацСтандарта, Межтопэнергобанк или ГТЛК.
Следующее заседание Банка России состоится 16 сентября 2016 года.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте

09.08.16

Ключевые моменты:

1). ЦБ на этой неделе впервые отменяет аукцион недельного рублевого РЕПО;
2). Банк России, в стремлении избавиться от избыточной ликвидности, сегодня проведет депозитный аукцион - финансовым инструментом, к которому он не прибегал более года (т.е. с февраля 2015 года);
3). Депозитный аукцион ЦБ - это недельные депозиты с максимальной ставкой 10,5% (т.е. на 100 б.п. выше ставки фиксированного депозита);
4). Отечественный регулятор (продолжая действовать в рамках своей стратегии таргетирования инфляции) хочет “поглотить” избыток рублевой ликвидности, чтобы не допустить роста инфляции;
5). Более раннее начало депозитных аукционов связано с большим, чем планировалось бюджетным дефицитом;
6). Не исключаем, что для еще большей гибкости при абсорбировании ликвидности ЦБ РФ может начать выпускать собственные краткосрочные облигации;
7). Сегодня мы смотрим на рубль позитивно: коридор торговли валютной парой доллар-рубль 63-67 руб./долл, при этом, с целью краткосрочных трейдов разбиваем его на два подуровня 63 - 64,85 (акцент на этот “подуровень”) и 64,85 - 66,9;
8). Если Банк России добьется снижения инфляции до 4-5% в следующем году - то сегодня “реальная” доходность ОФЗ и корпоративных облигаций находится в положительной зоне, что является редкостью и вызывает закономерный интерес для вложения капитала со стороны иностранных институциональных инвесторов.

Сегодня нам хотелось бы осветить и проанализировать новость которая, с одной стороны, не сильно привлекла внимание наших деловых СМИ, но, в тоже время, мы утверждаем - в среднесрочной перспективе она несет в себе достаточно важный “сигнал” со стороны отечественного регулятора.
Итак, суть события заключается в том что, во-первых, ЦБ на этой неделе впервые отменяет аукцион недельного рублевого РЕПО. Свое решение регулятор объяснил тем, что в последнее время наблюдался значительный приток ликвидности из бюджета, обеспечивший предложение ликвидности со стороны банков.
Во-вторых, и это более значимо - Банк России сегодня проведет депозитный аукцион!!!
Другими словами, мы полагаем, что Банк России в стремлении избавиться от избыточной ликвидности планирует воспользоваться финансовым инструментом, к которому он не прибегал более года (т.е. с февраля 2015 года).
Вместо предоставления средств банкам в рамках регулярного аукциона РЕПО, как это было раньше, Банк России сегодня предложит разместить деньги на недельные депозиты с максимальной ставкой 10,5% (т.е. на 100 б.п. выше ставки фиксированного депозита); лимит составит 100 миллиардов рублей.
Это можно трактовать как то, что отечественный регулятор (продолжая действовать в рамках своей стратегии таргетирования инфляции) хочет “поглотить” избыток рублевой ликвидности, чтобы не допустить роста инфляции. Отметим, что до этого Банк России последние несколько лет предоставлял ликвидность, например через аукционы РЕПО. Сегодняшний депозит - это второй шаг в абсорбирование ликвидности: первый шаг (скорее “шажки”) ЦБ сделал когда начал продавать облигации федерального займа (ОФЗ) из своего портфеля и повысил нормативы по резервам для коммерческих банков. Если говорить о сути данного инструмента управления ликвидности в банковской системе то, с монетарной “точки зрения” - депозитные аукционы входят в арсенал инструментов, которые позволяют регулятору контролировать ставки денежного рынка.
Причина тоже ясна - финансирование дефицита бюджета (самый масштабный с 2010 года) второй год подряд наводняет финансовую систему деньгами, что позволяет банкам постепенно отказываться от привлечения средств у регулятора. Напомним, что в 2015 году правительство направило в экономику 2,6 триллиона рублей ($40 миллиардов) из Резервного фонда, а в текущем году - еще 780 миллиардов рублей (на 1 августа остаток Резервного фонда составляет 2,56 трлн руб.).
Стоит отметить, что инфляция в августе может составить более 7% (год к году) и остаться выше целевого ориентира регулятора в 4% - данный риск в этот понедельник был обозначен и Департаментом исследований и прогнозирования ЦБ. Мы считаем что вероятность реализации данного негативного сценарии присутствует “на повестке дня” (в тоже время риск сильного выхода инфляции за пределы ключевых уровней с начала года заметно снизился), хотя рост цен и замедлился в июле до 7,2% (год к году) - минимум более чем за два года.

Резюме: Сегодняшнее решение Банка России полностью соответствует стратегии регулятора, которую он обозначил два года назад (таргетирование инфляции, свободное “плавание” рубля и проч.). Более раннее начало депозитных аукционов связано с большим, чем планировалось бюджетным дефицитом. Абсорбирование избыточной рублевой ликвидности, с одной стороны поддержит национальную валюту, а с другой - это очередное послание регулятора экономическим агентам, что цель “заякорить” инфляцию на низких, однозначных уровнях (а с ней и снижение ставок по ключевым инструментам: депозиты, кредиты населению и предприятиям) - прерогатива в сегодняшней денежно-кредитной политике! Мы не исключаем, что в будущем, для еще большей гибкости при абсорбировании ликвидности ЦБ РФ может начать выпускать собственные краткосрочные облигации (так называемые “бобры”). В связи с этим, мы позитивно оцениваем перспективы российской валюты на ближайший квартал (при условии, что не будет в августе - сентябре “черных” лебедей - т.е. малопрогнозируемых негативных событий; напомним, что в сентябре выборы в Думу РФ, а также референдум в Италии) и продолжаем придерживаться стратегии торговли в канале 63 - 67 руб./долл., с акцентом на “подканал” 63 - 64,8 руб./долл. Если Банк России добьется снижения инфляции до 4-5% в следующем году (пока есть все основания так считать), то сегодня “реальная” доходность ОФЗ и корпоративных облигаций (т.е. будущая доходность ОФЗ за вычетом инфляции) находится в положительной зоне, что является редкостью (многие облигации развитых стран имеют отрицательную доходность) и, поэтому, вызывает закономерный интерес для вложения капитала со стороны иностранных институциональных инвесторов. С другой стороны - это будет вести и к снижению сегодняшних доходностей на долговом рынке, что открывает потенциал для ценового роста самих долговых инструментов.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте

16.09.16

Ключевые моменты обзора:

1). Банк России сегодня снизил ключевую ставку РЕПО до уровня 10,0% (наш прогноз на конец года 9,5%);
2). Снижение инфляции в августе, стабильность курса рубля и цен на нефть, а также отмена второго раунда индексации пенсий в этом году способствуют позитивной динамике в росте потребительских цен;
3). ЦБ ожидает снижения инфляции до 5% к июлю 2017 года перед достижением “таргета” в 4% к концу 2017 года;
4). Основные риски: неопределенность со стороны бюджетной стратегии; риск ускорения роста необеспеченного потребкредитования;
5). Рост курса рубля связан с притоком иностранного спекулятивного капитала, вызванного спросом на отечественные долговые бумаги;
6). Мы не меняем коридор торговли валютной парой доллар-рубль, который мы обозначили полгода назад, т.е. 63-67 руб./долл, при этом, с целью краткосрочных трейдов разбиваем его на два подуровня 63 - 64,85 и 64,85 - 66,9;
7). Рекомендуем клиентам сохранять позиции, согласно принципу диверсификации и отношению к риску, в высоконадежных облигациях эмитентов первого эшелона, при этом “разбавляя” портфель более рискованными, НО высокодоходными долговыми инструментами как то - облигации Татфондбанка, Бинбанка, Банка Пересвет, НацСтандарта или ГТЛК с ВЭБом (как высоконадежные, но менее доходные облигации).

Сегодня Совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п. до уровня 10,0% годовых. В последних наших аналитических обзорах мы оценивали вероятность снижения ставки со стороны отечественного регулятора как весьма высокую, поэтому сегодняшнее решение не стало для нас сюрпризом. Российский фондовый рынок спокойно отреагировал на это событие - инвестиционное сообщество давно ожидало от регулятора удешевления привлечения кредитных ресурсов. Так, на этой неделе в опросе Блумберг среди экономистов было следующее распределение: 37 из 42 экономистов ожидали, что Банк России снизит ставку на 50 б.п.
Почему мы считали снижение ставки со стороны отечественного регулятора нужным и своевременным? Это, безусловно, последние данные по инфляции. Дело в том, что, по данным Росстата, в прошлом месяце инфляция составила 0% месяц к месяцу, замедлившись до 6,9% год к году. Этому способствовало не только заметное снижение инфляционных ожиданий населения, но также отмена второго раунда индексации пенсий в этом году. Напомним, что сам ЦБ ожидает снижения инфляции до 5% к июлю 2017 года перед достижением “таргета” в 4% к концу 2017 года. В нашей модели мы закладываем метрики, что в сентябре инфляция имеет шансы на еще большее замедление до 6,3-6,5% год к году. Частично это связанно с устойчивостью рубля, частично - с падением спроса со стороны населения, которое в условия неопределенности предпочитает больше “накапливать” чем “тратить”.
Мы продолжаем придерживаться мнения, что в будущем ЦБ будет придерживаться “неторопливой” стратегии на снижение ставок, что приведет к диффузии и на весь финансовый рынок, т.е. снижение ключевой ставки будет способствовать снижению ставок и по ипотеке, по потребительским кредитам, кредитам предприятиям, а, следовательно, и скажется на доходности на рынке рублевых долговых инструментов (облигации будут расти в цене, а доходности падать).
Но мы прекрасно понимаем, что прогнозирование, особенно трендов на финансовом рынке, в основе своей имеет стохастическую составляющую (ее доля - это тема отдельной дискуссии и больших научных работ со стороны научного истеблишмента), поэтому, мы считаем нужным довести до сведения наших клиентов и вероятные риски, которые могут не позволить полностью реализоваться нашей парадигме.
Во-первых, это сохранение неопределенности со стороны бюджетной стратегии. Отметим, что сегодня, в связи с дефицитом бюджета, через бюджетный канал (трата Минфином денег Резервного фонда) в банковскую систему поступает излишняя ликвидность, что приводит к ее структурному профициту - подобная ситуация фактически равносильна смягчению денежно-кредитной политики. Кстати, на форме в Сочи Э. Набиуллина подчеркнула, что ее беспокоит также риск ускорения роста необеспеченного потребкредитования, увеличившегося на 0,8% в августе (это может повлиять на инфляцию).
Во-вторых, это ситуация в глобальной экономике. Как мы все прекрасно видели на истории 2008 года, Россия, к сожалению, не “островок стабильности” в бушующем океане, а тесно интегрирована (хотя после санкции зависимость стала чуть ниже) в международную торговлю. Предыдущая парадигма декаплинга (от англ. decoupling) — явление в экономике, характеризуемое тем, что в развивающихся странах (Россия, Китай, Бразилия) экономический рост превышает рост в развитых экономиках (США, Европа) “почила в бозе”. Сегодня в условиях отрицательных ставок в крупнейших центрах концентрации международного капитала, часть более “спекулятивных” денег идут в развивающиеся экономики (у России сегодня положительная реальная ставка), что и приводит к притоку капитала. В случае нестабильности в глобальной экономике (распад ЕС, банкротство крупного банка, и проч.) данные “горячий” капитал может также быстро развернуться в обратную сторону, что станет причиной ослабления рубля и новым инфляционным шоком в российской экономике. Мы данный вариант развития событий не ставим на первое место, но общую картину возможностей всегда хорошо “иметь в голове”.
При совершение торговых операций на валютном рынке мы продолжаем придерживаться хорошо зарекомендовавшей модели основанной на таких показателях, как цена нефти марки Brent, сезонные изменения торгового баланса, пики валютных выплат со стороны наши корпораций и др. Мы не меняем коридор торговли валютной парой доллар-рубль, который мы обозначили полгода назад, т.е. 63-67 руб./долл, при этом, с целью краткосрочных трейдов разбиваем его на два подуровня 63 - 64,85 и 64,85 - 66,9 (N.B. данные диапазоны мы считаем интересные с позиции технического анализа).
Сегодняшнее решение Банка России показывает, что главная цель регулятора - это снижение инфляции и если она падает, регулятор снижает процентные ставки. Наш главный тезис (его мы постоянно транслируем клиентам через аналитические заметки) - в текущих условия, когда тренд как на снижение инфляции, так и доходностей по высоконадежным бондам (ОФЗ, первый эшелон или срочные вклады в надежных банках) набирает силу, перспективным “убежищем” для инвестора, с целью получения хорошего дохода, при адекватном риске являются корпоративные долговые инструменты, которые находятся в нашем focus-list по которым мы постоянно отслеживаем кредитные риски. Другими словами, мы продолжаем рекомендовать инвесторам сохранять позиции, согласно принципу диверсификации и отношению к риску, в высоконадежных облигациях эмитентов первого эшелона, при этом “разбавляя” портфель более рискованными, НО высокодоходными долговыми инструментами как то - облигации Татфондбанка, Бинбанка, Бангка Пересвет, НацСтандарта или ГТЛК с ВЭБом (как высоконадежные, но менее доходные облигации).
Следующее заседание Банка России состоится 28 октября 2016 года.

С Уважением,

Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте

22/09/16

Ключевые моменты:

1). ФРС США сохранила процентную ставку по федеральным фондам без изменения - т.е. в целевом диапазоне 0,25-0,50% год;
2). Наше внимание будет сосредоточено на декабрьском заседании ФРС: решение будет зависеть от состояния экономики, инфляции и рынков до и после президентских выборов;
3). Трое (!!!) членов ФРС были за повышение на 0,25% - это максимум с декабря 2014 года;
4). Члены ФРС понизили свои прогнозы по числу повышений в 2017 году и долгосрочной перспективе;
5). Следующее повышение ставки на наш взгляд наиболее вероятно только в декабре;
6). Итогом завершившегося заседания Банка Японии стало переориентирование монетарной политики на управление формой кривой доходностей;
7). Банк Японии контролирует все большую долю рынка гособлигаций (на данный момент – около 40%) и свыше 60% рынка ETF-фондов акций, в связи с чем возрастает риск прямой монетизации долга;
8). Мы позитивно смотрим на рубль: пересматриваем наш базовый сценарий по российской волюте и расширяем нижнюю границу по рублю до 61,5 - 67 руб./долл. с предыдущих 63 - 67 руб./долл. Советуем покупать доллар в интервале 61,5-64 руб./долл., а выше уровня в 65 руб./долл. начинать постепенно фиксировать трейд.
9). До декабря риски как для российской валюты, так и для фондового рынка в целом не выглядят критичными;
10). Рекомендуем инвесторам сохранять позиции согласно принципу диверсификации в высоконадежных облигациях эмитентов первого эшелона, а в качестве спекулятивной позиции - приобретать долговые инструменты Банка Пересвет, Татфондбанка, НацСтандарта и Бинбанка.

Члены Федеральной резервной системы (ФРС) США по итогам заседания 20-21 сентября сохранили процентную ставку (шестой раз подряд) по федеральным фондам (federal funds rate) без изменения (т.е. в целевом диапазоне 0,25-0,50% годовых). Это полностью совпало с нашим прогнозом, хотя до сегодняшнего заседания фьючерс на ставку (который обращается на биржах США) показывал вероятность повышения в 20% (и даже особо горячие “головы” указывали на высокую, чуть ли не 100% вероятность данного события).
Мы не будем подробно останавливаться на вчерашнем решение регулятора (благо в предыдущих обзорах мы детально описывали наши доводы, модели и прогнозы) отметим лишь ключевые моменты. По сути, ФРС сейчас находится в ожидании доказательств дальнейшего прогресса в достижении своих целей: "Краткосрочные риски для экономического прогноза более или менее сбалансированы” - говорится в сообщении Комитета по открытым (FOMC).
Теперь все наше внимание будет сосредоточено на декабрьском заседании - это решение будет зависеть от состояния экономики, инфляции и рынков до и после президентских выборов (так называемая точечная диаграмма, которая отражает ожидания членов ФРС относительно уровня ставок, указывает на одно повышение до конца года на четверть процентного пункта).
Из интересного стоит отметить и то, что трое (!!!) членов ФРС были за повышение на четверть п. п. - это максимум с декабря 2014 года (глава ФРБ Канзас-Сити Эстер Джордж проголосовала за ужесточение второй раз подряд, к ней впервые присоединилась глава ФРБ Кливленда Лоретта Местер, а также президент ФРБ Бостона Эрик Розенгрен, который раньше голосовал за смягчение).
Многие экономисты считают данное промедление в ужесточении ДКП опасным, т.к. создаются “пузыри” на финансовых рынках. Видимо, поэтому глава ФРС Дж. Йеллен, в своем вчерашнем выступлении отметила (тем самым оппонируя этим экономистам), что т.к. монетарная политика является лишь умеренно мягкой, то риски опоздать со сроками повышения ставки в ближайшем будущем "незначительны" - уверенность в своих силах и поступках сегодня отличительная черта женщин, возглавляющих мировые Центробанки.
Полагаем, что на решение регулятора не повышать ставки повлиял и пересмотр макроэкономических прогнозов по экономике США, так члены ФРС понизили медианный прогноз роста экономики США в 2016 году до 1,8% с 2%. Инфляция ожидается на уровне 1,3% в четвертом квартале по сравнению с прогнозом в 1,4% июне. Регулятор по-прежнему ожидает, что инфляция достигнет целевых 2% в 2018 году. Розничные продажи, которыми члены ФРС гордились после роста в июне, падают второй месяц подряд. Пятничная публикация инфляции потребительских цен указала на ускорение роста, НО если анализировать данные: рост в основном произошел в секторе здравоохранения и недвижимости, при этом зарплаты упали за прошлый период. Отсутствие роста зарплат, на наш взгляд, указывает на отсутствие вторичных признаков роста инфляции, т.е. даже при росте основной инфляции ФРС может подождать с повышением ставки, чтобы убедиться в росте экономики, не говоря о том, что мандат ФРС по ценовой стабильности учитывает инфляцию потребительских расходов, а она пока далека от целевого уровня ФРС.
В связи с этим, члены ФРС понизили свои прогнозы по числу повышений в 2017 году и долгосрочной перспективе. Монетарные власти сократили медианный прогноз долгосрочных процентных ставок до 2,9% с 3% - этот прогноз показывает, как сильно, по мнению членов ФРС, могут вырасти процентные ставки, поэтому его снижение говорит о том, что рост ставок будет не столь резким.
Продолжая тему действия мировых регуляторов, мы не могли пройти мимо заседания Банка Японии, которое состоялось вчера. Итогом завершившегося заседания стало переориентирование монетарной политики на управление формой кривой доходностей. Напомним, что в январе ЦБ Японии ввел отрицательные процентные ставки: отрицательные ставки, по сути, представляют собой налог на банковский сектор. На этот раз менять уровень процентных ставок Банк Японии не стал, сделав ставку на изменение наклона кривой доходностей, с тем чтобы уменьшить негативное воздействие на банки. Сразу после объявления решения регулятора индекс Topix подскочил почти на 7%.
Немного истории: эта попытка таргетирования формы кривой доходностей чем-то напоминает «операцию Твист» (Operation Twist), проводившуюся ФРС США в 2011–2012 гг., когда путем продажи коротких и покупки длинных облигаций Федрезерв пытался выровнять ставки и добиться снижения доходности 10-летних казначейских обязательств. Цель ФРС заключалась в том, чтобы улучшить ситуацию на финансовом рынке, тем самым подстегнув процесс восстановления экономики.
В прошлом году Банк Японии опубликовал исследование, в котором концепция «естественной процентной ставки» была распространена на всю кривую ставок, вне зависимости от их срока. Предполагается, что если фактическая кривая реальной доходности совпадает с естественной кривой доходности, то разрыв выпуска должен быть близок к нулю (разрыв выпуска - разница между фактическим ВВП и потенциальным ВВП). Если же фактическая кривая лежит выше естественной кривой, финансовые условия ухудшаются, и наоборот.
На наш взгляд попытки Центробанков контролировать работу финансовых рынков искажают стоимость риска, мешая свободному ценообразованию. В настоящее время все больше инвесторов приходят к выводу о том, что нетрадиционная монетарная политика достигла пределов своей эффективности. Также существует угроза, что побочным результатом слишком активного присутствия Центробанков на финансовых рынках станет усиление рисков для финансовой стабильности. Банк Японии контролирует все большую долю рынка гособлигаций (на данный момент – около 40%) и свыше 60% рынка ETF-фондов акций, в связи с чем возрастает риск прямой монетизации долга. По оценкам МВФ, Банк Японии исчерпает лимит покупки гособлигаций уже в 2018 г.
С тех пор как Банк Японии приступил к реализации программы количественного смягчения, экономика страны находилась в или на грани рецессии. Одной из причин этого стали ошибки в области фискальной политики, в частности, решение повысить до 10% налог на потребление (позднее японское правительство все же отложило этот шаг «до лучших времен»).
Японскому Центробанку никак не удается выйти на целевые 2% инфляции, что заставляет его раз за разом все дальше отодвигать плановый срок достижения этой цели. Японская экономика страдает от структурных проблем, в том числе от негативных демографических тенденций, таких как старение и сокращение населения, ведущих к снижению долгосрочного производительного потенциала. Хорошим индикатором веры рынков в эффективность политики Банка Японии является курс иены к доллару, и укрепление иены говорит о том, что инвесторы считают, что новые инициативы, скорее всего, ни к чему не приведут.
На следующей неделе также нас ожидает событие - 28 сентября члены ОПЕК планируют собраться в Алжире для консультаций (отметим, что это не официальная сессия). Мы, в наших аналитических исследованиях, много раз разбирали структуру ценообразования и ключевые факторы влияния на нефтяном рынке. Мы не ожидаем какого-то принципиально решения по итогам консультаций, хотя позитивным моментом для нефтяного рынка уже будет фактор сближение позиций и выработка общего консенсуса на будущие перспективы цен на черное золото. Пока в наших моделях мы сохраняем до конца года уровень цен на нефть марки Brent в пределах $43-$49 за баррель.
После вчерашнего решения по ставке курс доллара к рублю снизился: сегодня валюта торгуется на уровне 63,90 руб/долл. В связи с тем, что американский регулятор оставил ставку без изменения, а Банк Японии просигнализировал о новых стимулах (в перспективе 2-3 месяцев мы ожидаем новых стимулов и со стороны ЕЦБ) российская валюта будет чувствовать себя достаточно уверено. В свою очередь российский регулятор продолжает проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику, а реальные ставки (это ставка РЕПО за вычетом текущей инфляции) продолжают оставаться в положительной зоне, что привлекает иностранный капитал в нашу страну. Для нас было удивительны, что на этом фоне самый крупный российский банк пару дней назад рекомендовал своим клиентам продавать российский рубль с целью 67,5 руб./долл. и стоп-приказом на уровне 64 руб./долл. В последние месяцы мы позитивно смотрим на рубль и после начала проведения Банком России депозитных аукционов (см. нашу аналитическую июльскую заметку по депозитным аукционам ЦБ РФ) рекомендовали нашим клиентам акцентировать внимание на торговом диапазо 63,0 - 65 руб./долл. Сегодня мы пересматриваем наш базовый сценарий (который, естественно не предполагает “черных лебедей” - маловероятных и труднопрогнозируемых событий) по российской волюте и расширяем нижнюю границу по рублю до 61,5 - 67 руб./долл. с предыдущих 63 - 67 руб./долл. Советуем покупать доллар в интервале 61,5-64 руб./долл., а выше уровня в 65 руб./долл. начинать постепенно фиксировать трейд.
Положительным моментом для рубля является и то, что структурный теневой отток капитала (по данным ЦБ) из России резко сократился за последние 2,5 года, тем самым сильно сократив потребность в валютном финансировании (т.е. отток валюты меньше, следовательно, она остается внутри страны). Риски для рубля могут исходить только из-за больших долговых выплат в четвертом квартале со стороны нашего корпоративного сектора, хотя по опыту предыдущих кварталов бОльшую часть долга компаниям удавалось рефинансировать, что снижало потребность в американской валюте.
В сухом остатке, ФРС не видит признаков перегрева экономики, даже несмотря на бОльший, чем ожидалось, рост занятости. Йеллен в целом довольна состоянием экономики США; есть определенные признаки того, что экономика растет. Мы полагаем, что постепенное повышение ставки будет уместным при сохранении текущего курса (ожидаем повышение на 25 б.п. в декабре, после президентских выборов). До президентских выборов мы считаем маловероятным повышение ставки, т.к. инвестиции физических лиц в фондовый рынок США громадны и любые колебания прямо повлияют на настроения электората и, как следствие, их выбор (фондовый рынок уже начал падение перед заседанием ФРС), что сделает американский регулятором игроком в политической борьбе, а они, по определению, должны быть аполитичны.
Мы считаем, что до декабря риски как для российской валюты, так и для фондового рынка в целом не выглядят критичными. Россия, в отличие от большинства развитых стран, имеет положительную процентную ставку, экономика адаптировалась жить в условиях экономических санкций, а цены на черное золото достаточно уверенно находятся в канале, который мы обозначили в начале года - все это приводи к притоку “горячего” спекулятивного капитала, что повышает спрос на локальные долговые инструменты и это транслируется в спрос на рубли.
Мы продолжаем рекомендовать инвесторам сохранять позиции, согласно принципу диверсификации и отношению к риску, в высоконадежных облигациях эмитентов первого эшелона, при этом “разбавляя” портфель более рискованными, НО высокодоходными долговыми инструментами как то - облигации Банка Пересвет, Татфондбанка, НацСтандарта и Бинбанка. Важно понимать, что российский регулятор продолжает постепенно снижать ключевые ставки в российской экономике так, что высокие доходности облигаций, даже по эмитентам не из первого эшелона - это УЖЕ история, как и двузначная ставка купона.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте