АНАЛИТИКА

15.06.15

Сегодня, совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку по операциям недельного РЕПО до уровня в 11,50% годовых (т.е. на 100 б.п.). Такое решение стало ожидаемым для рынка, поэтому негативного эффекта на национальную валюту в моменте это не оказало. На текущий момент доллар США снижается на 26 коп. и составляет 54,96 рубля, а евро падает на 55 коп. – до 61,61 рубля. Причина снижения ставки, как нам видится – это дальнейшее ослабление инфляционных рисков (недельная инфляция перестала расти) при сохранении рисков существенного охлаждения экономики (снижение инвестиций в основной капитал и жесткие условия кредитования). На наш взгляд, после агрессивного снижения ставки в начале года (на 200 б.п. в январе) Банк России сегодня избрал более взвешенную политику - ЦБ не стал пытаться преподносить сюрприз и это говорит об уверенности регулятора в выполнении намеченных целей, что транслируется в доверие к нему институциональных инвесторов.

По итогам мая инфляция в РФ замедлилась до 0,4% по сравнению с 0,5% в апреле (годовая инфляция в мае - 15,8% против 16,4% по итогам апреля). Мы полагаем, что если не будет новой геополитической напряженности (в настоящий момент она связанна, главным образом, с конфликтом на Украине; в СМИ “просочились” планы Пентагона о размещении в странах Восточной Европы тяжелой военной техники для противостояния России), можно будет с уверенностью сказать, что пик весенней инфляции уже пройден (зампред ЦБ Ксения Юдаева “не исключила” возможности дефляции в августе). С другой стороны ситуация в реальной экономике страны пока не очень позитивная: падение ВВП РФ в апреле ускорилось до 4,2% г/г против 2,7% в марте и 1,3% в феврале.

Следующее заседание регулятора запланировано на 31 июля, поэтому, как мы полагаем, при сохранении тенденции замедления инфляции можно ожидать снижения ставки еще на 25 - 50 б.п. Отметим, что рынок государственного долга (ОФЗ), также особо не отреагировал на сегодняшнее решение Банка России: ОФЗ2612 торгуются на уровне 77,5% от номинала, т.е. рост на 0,5% к вчерашнему закрытию.

Также стоит отметить еще одно ключевое событие этой недели - это заседание ФРС (16 и 17 июня). Мы не ожидаем, что американский регулятор пойдет на повышение ставки уже на текущем заседании, т.к. базовой показатель в денежно-кредитной политике - инфляция еще сильно далек от цели ФРС. В тоже время, г-жа Д. Йеллен может дать сигнал инвесторам, чтобы они готовились к повышению ставки уже этой осенью (об этом говорит рост доходностей государственных облигаций правительства США, а также улучшение многих статистических показателей за май). Если ФРС сохранит свою формулировку про “терпимость” к макроэкономическим данным - ослабление доллара и снижения доходности UST может продолжиться, что окажет поддержку активам EM (укрепление рубля и рост ОФЗ).

В сухом остатке, мы ожидаем, что Банк России продолжит снижать ключевую ставку крайне консервативными и умеренными темпами. В целом к концу года мы не меняем наш предыдущий прогноз и ожидаем ставку на уровне 10 – 10,5% годовых (доходность среднесрочных ОФЗ подтверждают данный прогноз). В качестве основных инвестиций мы продолжаем рассматривать ОФЗ (перспективы продолжения роста ОФЗ зависят от инфляционного фона в июне-июле) как наиболее стабильный и привлекательный финансовый инструмент для основной части инвестиционного портфеля, а для диверсификации – корпоративные облигации (спекулятивная часть портфеля не более 15-25% от капитала).

С Уважением,
Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка

Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

18.06.2015 г.

Вчера прошло ключевое событие для мировых финансовых рынков в этом месяце – это заседание Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC). Решения, которые принимаются на данных заседаниях важны не только для рынка капитала в США, но и для всего международного рынка, т.к. ключевая ставка по федеральным фондам (англ. Federal funds rate) автоматически влияет на кредитные условия во всем мире, а на рынки развивающихся стран (EM), к которым относится и рынок капитала России, с удвоенным мультипликатором.

Итак, изучив стейтмент, представленный по итогам заседания банковского регулятора, можно сделать ряд выводов:

1) Целевой диапазон базовой процентной ставки оставлен без изменений - от 0 до 0,25% годовых. Отметим, что ФРС удерживает ставку в целевом диапазоне от 0% до 0,25% годовых уже больше шести лет - с декабря 2008 года (в 2008 году ставка снижалась 7 раз, а последнее повышение было в июне 2006 года). Для сравнения: базовые ставки Европейского центрального банка и Банка Англии в настоящее время составляют 0,05% и 0,5% годовых соответственно.

Мы полагаем, что американский регулятор до конца года все же пойдет на повышение ставок: так согласно медианному прогнозу представителей ФРС, в этом году регулятор может дважды повысить процентные ставки. В тоже время, мы хотели бы подчеркнуть, что на вчерашнем заседании тех, кто утверждает, что одного повышения было бы достаточно, стало больше: пять представителей FOMC предрекают одно повышение базовой учетной ставки в этом году (в марте такого мнения придерживался всего один сотрудник комитета).

Интересно взглянуть на перспективы по уровню ключевой ставки на пару лет вперед, поэтому нами были проанализированы прогнозы руководителей Федрезерва и они показывают, ставка может быть повышена дважды до конца этого года (на 25 б. п. каждый раз). Однако, что интересно, затем темпы ужесточения денежно-кредитной политики будут более сдержанными: средний прогноз ставки на конец 2016 года теперь равен 1,625% (в марте оценка была 1,875%), прогноз на конец 2017 года снижен с 3,125% до 2,875%.

Почему чиновники из ФРС снизили ожидания по поводу повышения ставок? На наш взгляд ключевая причина – все еще сохраняющаяся слабость американской экономики (см. ниже), а укрепление доллара США против остальных валют снижает как инфляционные риски, так и конкурентоспособность американских производителей.

2) Инфляция продолжает оставаться ниже долгосрочных целевых показателей FOMC (долгосрочный ориентир 2%), частично отражая наблюдавшееся ранее уменьшение цен на энергоносители и удешевление импорта, не связанного с энергетикой;

3) Из официального отчета, на наш взгляд, нужно выделить то, что ФРС ухудшила прогноз роста американского ВВП в 2015 году из-за слабого первого квартала и сохраняющихся признаков слабости в некоторых секторах до 1,8-2% с 2,3-2,7%.

В сухом остатке можно сказать, хотя представители комитета и заявляют, что экономика набрала обороты после спада в первом квартале, глава ФРС Джанет Йеллен на пресс-конференции после заседания сказала, что хочет видеть более “веские” доказательства улучшения состояния экономики. На наш взгляд, устойчивость экономического роста в США все еще вызывает опасения (в первом полугодии темпы роста, видимо, были слабыми). Основная обязанность FOMC является содействие максимальному трудоустройству населения и ценовой стабильности. Так, индекс стоимости рабочей силы в частном секторе экономики США вырос на 2,8% за 12 месяцев - это самое значительное увеличение за более чем шесть лет, а безработица в США в мае составила 5,5%.

Кстати, среди наиболее существенных рисков для американской экономики председатель ФРС назвала зашедшие в тупик переговоры Греции с кредиторами. На наш взгляд, в случае если соглашение так и не будет достигнуто, ухудшение экономических перспектив еврозоны и явления дестабилизации на европейских финансовых рынках скажутся и на США.

В текущих условиях мы продолжаем считать, что покупка краткосрочных ОФЗ с “разбавлением” портфеля корпоративными облигациями (не более 20-25% от общего объема) в целях диверсификации является оптимальной стратегией. Особо отметим, что в июле Минфин собирается предоставить инвесторам новый тип облигаций привязанных к инфляции (аналог американских ТИПСов), более полно отражающих уровень инфляции, чем торгующиеся сегодня “флоутеры”. После изучения структуры данных долговых инструментов, мы примем решение о целесообразности включения их в инвестиционный портфель.

Для справки: следующее заседание ФРС пройдет 28-29 июля 2015 года.

С Уважением,
Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

30 июня 2015 г.

Сегодня, и в течение всей ближайшей неделе, ключевым событием, за
которым следит все мировое финансовое сообщество – это, безусловно ситуация с
долгом Греции. В этом аналитическом обзоре, мы хотели бы для наших клиентов,
в жатом виде представить основную информацию по греческой ситуации, а также,
ее вероятное влияние на российский валютный и долговой рынки.
Итак, в прошедшие выходные переговоры Греции с "тройкой" кредиторов
(МВФ, ЕЦБ и Еврокомиссия), не принесли положительных результатов: кредиторы
продолжают настаивать на повышении НДС и снижении пенсий в стране, на что А.
Ципрас ответил проведением референдума (он запланирован на 5 июля), а
парламент страны его одобрил (178 “за” и 120 “против”). Мы считаем, что
правительство Греции, с одной стороны, таким образом пытается укрепить свои
переговорные позиции с кредиторами (тут также стоит вспомнить и недавнюю
поездку Ципраса в Москву “за поддержкой”) а, с другой - снять с себя
ответственность. Интересно, что одновременно отказывая кредиторам, Ципрас
попросил их продлить программу помощи на несколько дней, чтобы избежать
дефолта уже на этой неделе (O tempora! O mores!).
Мы полагаем, что дефолт Греции по своему долгу перед МВФ (1,5 млрд
евро) является неизбежным (выплата истекает сегодня). Следующий крупный
платеж наступает 10 июля, когда необходимо погасить евробонды номиналом 2
млрд евро. Отметим, что совокупный долг Греции составляет 328 млрд евро
(отношение долга к ВВП выросло с 1,57 в 2014 г. до 1,77 к настоящему моменту
времени, т.к. еще год назад Греция могла выпускать гособлигации под ставки
порядка 4% годовых), из которого: 218 млрд евро приходится на кредиты и 82
млрд евро на бонды (21,7 млрд евро гасится в 2015 г.).

Если на референдуме греки проголосуют против принятия требований кредиторов, то вероятным сценарием представляется дефолт Греции по своему долгу, неспособность банков исполнять свои обязательства (уже сейчас они поддерживаются исключительно за счет программы ELA ЕЦБ, см. ниже) и, как следствие, возможен выход страны из зоны евро, в этом случае кредиторы могут потерять большую часть своих вложений.
Ключевым действующим лицом сейчас является ЕЦБ, который, до сих пор поддерживал банковскую систему Греции через программу ELA (emergency liquidity assistance facility). Данная финансовая программа замещает выпадающие из-за бегства вкладчиков пассивы банковской системы страны. Суть заключается в том, что греческие банки могут закладывать активы в ЕЦБ (главным образом облигации правительства Греции, которые находятся у них на балансе) и получать под них фондирование. С отключением греческих банков от этой программы - они перестанут быть ликвидными и не смогут проводить платежи (фактическое это будет означать вывод Греции из зоны евро, так называемый “grexit”). Если посмотреть на банковскую систему Греции с количественных метрик, то величина частных депозитов нефинансового сектора составляет сейчас около 130 млрд. евро – это те денежные ресурсы, которые будут продолжать пытаться сбежать из страны в зарубежные банки (пример Кипра сейчас очень показателен).Не удивительно, что правительством Греции были введены ограничения на движение капитала до 6 июля (когда станут известны итоги референдума и реакция на них кредиторов): снятие наличности не более 60 евро в сутки, все внешние платежи запрещены. В качестве примера: из 7 тыс. банкоматов в стране в 500 уже закончились наличные.
Данная ситуация не могла не отразиться на долговых бумагам страны эллинов, так 10-летние бонды Греции обесценились до 38-43% от номинала, что предполагает высокую вероятность дефолта.

Следствием это стал спрос на безрисковые активы (американские, немецкие бонды), а цены на нефть, из-за укрепления курса доллара, снизились – финансовая машина переключилась на программу risk-off по активам. S&P 500 вчера резко снизился, минус 2.1% (показал минимум с марта), а STOXX Europe 600 минус 2.7%.
Безусловно, в такой негативной атмосфере выход Греции из зоны евро не представляется невероятным, но в тоже время пока остается шанс (судя по заявлениям чиновников из ЕС: в воскресенье А. Меркель заявила, что будет пытаться сохранить Грецию в зоне евро), что Греция сохранит членство в евроблоке даже после дефолта. В тоже время, нобелевский лауреат Пол Кругман заявляет, что для греков лучше сказать “нет” плану кредиторов, тем самым выйдя из еврозоны. В общем, аналитики сейчас находятся в некой прострации, т.к. события развиваются крайне динамично.
Каковы возможные риски для всей финансовой системы в общем и для России в частности?
Мы полагаем, что потенциальный выход Греции из Еврозоны не сможет привести к полномасштабному кризису за пределами еврозоны. Так называемая “экспозиция” греческих банков на другие банки сейчас крайне невелика (за последние 5 лет кредитные организации заметно снизили долю греческих активов в своих портфелях). Главными пострадавшими будут МВФ и ЕЦБ - они главные кредиторы на текущий момент. Кстати, если сравнить отношение инвесторов к возможному дефолту Греции в 2011 и сейчас (см. график ниже) с помощью такого финансового инструмента как CDS (часто используется банками, для хеджирования рисков по портфелю облигаций), то отчетливо видна диспропорция – тогда управляющие активами “волновались” намного сильнее, что, кстати, подтверждает наше мнение о меньшей экспозиции комбанков и инвестиционных фондов в греческие бонды, а также “готовности” рыночных агентов к этому событию.

При этом, по нашему мнению, покупательная способность граждан Греции в случае отказа от eвро и возврата к прежней валюте (т.е. к драхме) может снизиться на 30-40%, т.е. вначале будет масштабная распродажа драхмы (появление “черного” рынка) и, тем самым, греческая валюта может показать новые исторические минимумы.
Стоимость 5Y CDS Греции с марта 2011 г.

Какое влияние ситуация с Грецией окажет на Россию?
Даже после введения санкций со стороны ЕС и США Россия все еще сильно инкорпорирована в мировую финансовую систему: так вчера российские евробонды, как и остальные долговые бумаги стран EM находились под давлением из-за опасений в отношении дефолта Греции. Корпоративные займы потеряли около 20 б.п; выпуск Россия43 потерял 35 б.п., опустившись до 97,4% от номинала, Россия23 – на 20 б.п. до 99,2% от номинала. ОФЗ вчера оставались под давлением: доходности в течение дня увеличивались более чем на 20 б.п. Кстати, сегодня Минфин опубликует план размещения ОФЗ на весь 3-й квартал 2015 г.
Безусловно, вряд ли события с Грецией будут позитивны для национальной валюты - мы полагаем, что цена доллара в мире будет расти (“доллар – как валюта убежище”). В тоже время, мы не ожидаем серьезного падения рубля (уровень в 58 -60 руб./долл. интересен для продажи американской валюты), как по причине низкой экспозиции зарубежных инвесторов в российские активы (тут санкции сыграли ключевую роль), так и по причине стабильности цен на нефть. В случае реализации негативного сценария финансовые активы могут “в моменте” резко снизиться (на графиках увидим “шип” с возвратным движением), поэтому мы рекомендовали бы клиентам покупать в свой инвестиционный портфель ОФЗ26212 от уровней в 70 - 71 от номинала.
Большие кризисы бывают связаны с неработоспособностью банков, а сегодня греческие долги лишь в крайне небольшом объеме принадлежат международным коммерческим банкам (о чем мы писали выше), поэтому, сильной реакции, наподобие той, что была в 2008 году после краха инвестиционного холдинга Lehman Brothers, мы не ожидаем. Одна из причин по которой, как мы думаем, греки захотят остаться в еврозоне - серьезные экономические последствия для страны после выхода из валютного союза.

С Уважением,
Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка

Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

13/07/15

Уважаемые клиенты!

Сегодня утром пришли позитивные новости, о том, что Греция и ее кредиторы достигли соглашения о реформах, необходимое для начала официальных переговоров о третьей программе помощи стране, а это означает – того, что опасались инвесторы и управляющие активами, т.е. "грекэкзита" не будет!

По словам Д. Туска, достигнутое соглашение означает, что европейские страны продолжают оказывать поддержку Греции. При этом, по нашему мнению, Греции предстоит выполнить жесткие условия, в связи с чем мы ожидаем достаточно серьезные прения в парламенте страны. Наше мнение подтверждается и заявлением А. Ципраса, который сказал следующее: "Cоглашение с кредиторами дает Греции финансовую стабильность, однако несомненно повлечет за собой рецессию в экономике страны". В случае если греческий парламент утвердит соглашение во вторник-среду, парламенты других стран еврозоны смогут провести собственные голосования по этому вопросу.

Мы полагаем, что если греки одобрят план реформ, то еврочиновники смогут задействовать опцию финансовой помощи стране через продвижения программы ESM (европейский фонд финансовой); при этом выдача Греции бридж-кредита позволит стране провести выплаты по долгу уже этим летом (Греции необходимо будет осуществить уже 20 июля платеж в размере EUR 3.5 млрд); при этом, судя по поступающей информации, речи о списании долгов греческого государства на повестке дня не стоит.

Из конкретных деталей соглашения, нам хотелось бы выделить то, что Греция должна будет направить объекты для приватизации общей стоимостью 50 млрд евро в специальный фонд, который будет зарегистрирован в Афинах (ранее планировалось его регистрация в Люксембурге); средства из этого фонда в размере 25 млрд евро будут использованы для рекапитализации греческих банков. На наш взгляд эти меры будут способствовать восстановлению доверия инвесторов к европейским странам в общем и к Афинам в частности.

Стоимость евро к 12:45 (МСК) снизилась до $1,1072 по сравнению с $1,1160 на закрытие рынка в пятницу; торги на локальном валютном рынке сегодня проходят с небольшим ослаблением позиций рубля к доллару (рубль теряет 33 коп. до 56.75 руб.).

Что касается российского долгового рынка, то ОФЗ в пятницу продолжили восстановление (мы полагаем это было связанно в основном с фактором укрепления рубля): ставки в пределах годового отрезка кривой ОФЗ снизились на 7 - 10 бп и завершили день в диапазоне 10.10% - 10.15%, а на среднесрочном и дальнем отрезках – на 12-16 б.п. до уровня 10.9%

С Уважением,

Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

31 июля 2015 г.

В фокусе дня:
Снижение ключевой ставки Банком России на 50 б.п. до 11,0%. Причина – замедление экономики и снижение базовой инфляции.
Рубль: Отыгрывает падение нефти, в тоже время ЦБ прекратил скупку валюты для пополнения ЗВР.
Облигации: Снижение ставки со стороны ЦБ оказало ограниченное влияние на котировки. ОФЗ станут интересны для покупки на уровне 74 – 75 от номинала. Рекомендация - сохранять позиции в корпоративных облигациях из нашего списка ТОП-5.

Сегодня, совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку по операциям недельного РЕПО до уровня в 11,00% годовых (т.е. на 50 б.п.). Такое решение стало ожидаемым для рынка (оно совпало с медианным прогнозом 35 экономистов, опрошенных агентством Блумберг), поэтому негативного эффекта на долговой рынок в моменте это не оказало, в тоже время на рубль сейчас в большей степени оказывает давление снижающиеся цены на нефть. Причина снижения ставки, как нам видится, в появления признаков замедления инфляции, а также, в слабости российской экономики (сокращение внутреннего спроса в первом полугодии 2015 года более резкое чем первоначально ожидал регулятор).
Из общего потока информации, последовавшей после оглашения решения по ставке, мы хотели бы отметить, что в своем пресс-релизе Банк России заявляет следующее: «баланс рисков по-прежнему смещён в сторону существенного охлаждения экономики, несмотря на некоторое увеличение инфляционных рисков». На наш взгляд, это достаточно важное замечание, т.к. из него следует, что ЦБ все больше отходит от политики инфляционного таргетирования к поддержке экономики!! Можно сказать, что российский регулятор достаточно уверен в умеренной волатильности рубля, при этом Банк России, как ключевой приоритет в своей денежно-кредитной политике, указывает на слабость экономики (ЦБ РФ может пересмотреть в сторону понижения свой прогноз падения ВВП РФ в 2015г на 3,2% - заявление ЦБ).
Если рассматривать параметр инфляции в ДКП регулятора, то отметим, что согласно прогнозу Банка России, замедление инфляции продолжится в условиях слабого внутреннего спроса, инфляция в июле 2016 года составит менее 7% в годовом выражении и достигнет целевого уровня 4% в 2017 году. В июне инфляция составила 0,2% против 0,4% в мае. В годовом выражении цены выросли в июне 2015 года на 15,3% против майских 15,8%.
Мы считаем, что индексация тарифов, которая произошла 1 июля 2015 года, немного разогнала инфляцию. Так, в первую неделю III квартала цены поднялись на 0.7%. Из пресс-релиза, мы хотим отметить, что ЦБ ожидает временное повышение (на наш взгляд это важно т.к. в дальнейшем инфляция резко пойдет на спад, в том числе из-за изменения “базы“ отсчета) инфляционных ожиданий населения, связанное с возросшей волатильностью курса рубля и индексацией тарифов на услуги ЖКХ

По рублю: Мы полагаем, что у компаний есть достаточное количество валютной ликвидности для финансирования платежей по внешнему долгу (уровень чистых платежей по внешнему долгу в 3-4 кв. составит порядка $35 млрд, за 2015 год в целом - около $70 млрд). Решение Банка России о приостановке операций по покупке иностранной валюты, также снизит дополнительное давление на курс рубля, Мы прогнозируем колебание российской валюты на уровне 57 – 62 руб./долл. до конца третьего квартала.

Рынок ОФЗ: Государственные облигации сегодня открылись снижением котировок (на 70 б.п. по среднесрочным и длинным выпускам). Отметим, что рынок государственного долга (ОФЗ) сейчас закладывает снижение ставки примерно еще на 50 - 100 б.п. до конца года.

Сейчас стоит сохранять позиции в высокодоходных корпоративных облигациях, т.к. мы считаем, что ждать серьезных распродаж на рынке рублевого долга пока не следует, при условии сохранения текущих цен на черное золото выше $50 за баррель. На наш взгляд, покупки ОФЗ (выпуск ОФЗ 26212) станут интересны на уровне 74 – 75 от номинала.

Следующее заседание Банка России состоится 11 сентября 2015 г.

С Уважением,

Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank
Таблица с высокодоходными облигациями на нашем сайте.