АНАЛИТИКА

30 января 2015 г.

Вчера, 29 января, Совет ЕС на уровне глав МИД стран ЕС, принял решение о продлении до сентября 2015 года санкций против физических лиц и организаций, которых считает причастными к нарушению суверенитета Украины, а также о подготовке предложений по новым экономическим мерам против России. Кроме того, Совет дал поручение Еврокомиссии и Европейской внешнеполитической службе подготовить в течение недели дополнения к ограничительным спискам физических и юридических лиц. Как сообщила глава дипломатии ЕС Федерика Могерини: “Решение будет принято на Совете ЕС по иностранным делам 9 февраля”.

Мы полагаем, что речь может идти о замораживании активов в банках стран Европейского союза, принадлежащих лицам и организациям, подвергнутым санкциям, а также о запрете на выдачу виз для поездок в государства ЕС. Тут, мы хотели бы выделить важный момент, на который не обращают внимание отечественные СМИ, а именно, вчера, Совет ЕС на уровне глав МИД, принял решение о дальнейших шагах, которые предпримет ЕС: продлить до сентября введенные в марте прошлого года адресные рестриктивные меры в отношении физических и юридических лиц.

Важно, что, по словам Ф. Могерини: “мы решили через неделю (т.е. 9 февраля) подготовить предложения о включении в список новых физических и юридических лиц.

Мы считаем, что сохраняется вероятность ужесточения ограничительных мер со стороны ЕС к середине февраля. Тут мы выделим, следующую тонкость в бюрократической машине Европы, а именно: новые санкции против РФ могут ввести только главы стран и правительств ЕС (т.е. Европейский Совет). Т.е. существует разделение полномочий между Советом министров и Евросоветом (главами государств и правительств), которое не позволяет на министерском уровне принимать решения об экономических санкциях. Если главы государств и правительств договорятся ввести новые санкции, то это произойдет на Европейском совете и принимать решение будут его председатель Дональд Туск и главы 28 стран (заседание Евросовета состоится 12 февраля). Поэтому, мы хотим обратить внимание инвесторов, что до 12 февраля, т.е. день окончательного принятия решений по ограничительным мерам, новый санкционный пакет может быть как расширен, так и сужен, если ситуация на юго-востоке Украины стабилизируется, а “некоторые” правительства стран ЕС (к примеру Греция) не захотят проголосовать (нужно единогласное одобрение новых санкций!!!). В тоже время, глава МИД Германии Франк-Вальтер Штайнмайер предупредил вчера, что “дальнейшая эскалация на юго-востоке Украины вынудит ЕС принять против РФ "значительно более серьезные меры"”.

ОФЗ, как и рубль, практически не отреагировали на вчерашнее решение Совет ЕС на уровне глав МИД стран ЕС по поводу продления санкций. Во многом, как мы полагаем, по причине изложенной выше, т.к. окончательное решение еще впереди. На наш взгляд, в текущих условиях, идеальной стратегией станет “подбор” ОФЗ на локальных проливах до 9-12 февраля, т.к. текущие санкции рынок уже заложил в цены облигаций, а локальные “нервные” срывы на потоке новостей являются хорошей возможностью войти в долговые инструменты по хорошей цене.

С Уважением,

Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) | +7 (495) 957-00-18 | www.lanta.ru

Настоящий аналитический обзор предоставляется клиентам АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) исключительно в информационных целях. Содержащиеся в обзоре
прогнозы и оценки ситуации на рынках подготовлены без учета инвестиционных предпочтений инвесторов и отражают мнение аналитик а. Настоящая
информация сформирована на основе публичных источников, за полноту и достоверность которой АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) ответственности не несет. Также
АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) не несет ответственности за любые прямые или косвенные убытки, полученные при использовании настоящего обзора. АК Б «Ланта-
Банк» (ЗАО) не берет на себя обязательство регулярно обновлять информацию, которая содержится в обзоре или исправлять возможные неточности. При
перепечатке материалов полностью или частично ссылка на www.lanta.ru обязательна.
Минские решения. Влияние на рублевый и долговой рынок России.

13.02.2015

Всю ночь со среды на четверг (16 часов) длились минские переговоры «в
нормандском формате» глав России, Франции, Германии и Украины. Главной
целью переговоров было достижение мира на юго-востоке Украины. В частности,
президент Украины П. Порошенко, отправляясь в Минск, заявлял, что готов
подписать документы о прекращении огня безо всяких условий. По результатам
переговоров в Минске вчера был разработан документ, состоящий из десяти
пунктов.
Не вдаваясь в подробности представленного общественности документа
(полагаем, что это пока больше декларация о намерениях), мы хотели бы заострить
внимание инвесторов, как нам кажется, на основных моментах, которые будут в
дальнейшем краткосрочно влиять на финансовый рынок, тем самым постараемся
сделать некий форсайт, хотя в текущей ситуации это достаточно проблематично,
т.к. поступает слишком много информации, которая бывает часто противоречива.
Итак, минские решения, в моменте, как мы полагаем, сбивают военную
напряженность на юго-востоке Украины, однако демонстрирует, что ряд ключевых
путей решения этого кризиса пока не приводит к выработке консенсуса. На наш
взгляд, это означает - геополитика вновь перейдет в фоновый режим для валютного
и фондового рынка лишь на время, по аналогии с предыдущими минскими
договоренностями.
Почему мы так полагаем? Несколько разовьем мысль, делая акцент на
некоторых факторах. То, что переговоры в Минске состоялись, это уже прогресс. В
тоже время, по нашему мнению, по принципиальным и существенным вопросам,
сторонам, похоже, пока договориться не удалось.

Новости о переговорах не несут в себе фундаментального экономического контекста (все это больше напоминает декларацию “Мы за мир во всем Мире”) и не будут иметь для российского рынка существенных позитивных/негативных последствий (достаточно посмотреть на рынок – имеется слабопозитивная реакция, инвесторы пока не готовы активно покупать рублевые активы). Вполне вероятно, что после краткосрочной эйфории на новостях о завершении переговоров в Минске, мы увидим коррекцию, т.е. подписать протокол – это еще не значит выполнять его. Остается очень много скепсиса в отношении украинской проблемы, о чем сегодня также сообщают западные СМИ (WSJ, FT).
Наши предположение подтверждают и выходящие сегодня новости и комментарии со стороны лидеров Европы и США, которые еще вчера, казалось бы, излучали позитив. Так, например Интерфакс сегодня сообщает, что страны ЕС могут ввести дополнительные санкции против России в том случае, если достигнутые на этой неделе в Минске договоренности по Украине не будут выполняться. Заявление канцлера ФРГ Ангела Меркель."Мы оставляем за собой возможность для принятия дополнительных мер, если новые договоренности не будут выполнены", достаточно красноречивы! Президент Франсуа Олланд, который вчера, после встречи, позитивно смотрел на поставки Мистралей России в ближайшее время, под вечер уже “передумал” и сообщил, что “условий для поставок пока нет”. Так же, на наш взгляд, стоит выделить новость, о том, что Евросоюз не намерен переносить введение уже одобренных санкций в отношении России (9 февраля министры иностранных дел ЕС одобрили введение точечных санкций в отношении 19 физических и 9 юридических лиц: они предусматривают замораживание активов, а также запрет на выдачу виз). Конечно, данные санкции не могут оказать существенного негативного влияния на наш финансовый рынок из-за их “мелочности”, но сам факт, того что их решили ввести сразу после минских договоренностей о многом говорит. Понимание политиков и чтение между строк в текущих условиях – нетривиальная задача в аналитическом аспекте.

Следующие несколько дней покажут, насколько реальными являются перспективы скорого урегулирования конфликта на юго-востоке Украины. Прежде всего, речь идет о прекращении огня в ночь с 14 на 15 февраля, а потом и об отводе тяжелых вооружений, который должен завершиться до конца февраля. Но даже если перемирие наступит, остальные пункты договоренностей (новые выборы на контролируемых ополченцами территориях, принятие конституционных законов Верховной Радой до конца 2015 г., взятие под контроль украинскими войсками юго-восточной границы с Россией) чрезвычайно трудны для реализации.
Из экономических новостей, мы выделяем вчерашнюю новость, что по сообщениям Минфина, дефицит федерального бюджета первого месяца 2015 года составил более чем 277 млрд рублей (5,7% от ВВП), против профицита 9,3% от ВВП в январе прошлого 2014 года, т.е. падение цен на черное золото уже начало оказывать существенное влияние на экономическую стабильность в России.
Торги на отечественном валютном рынке в четверг завершились минимальными изменениями валютных курсов, несмотря на высокую волатильность, которая была внутри дня. В течение сессии курс бивалютной корзины поднимался до 70.50 руб. - завершил день на отметке 69.40 руб., курс доллара прибавил 2 коп. руб. до отметки 65.27 руб., курс евро – 51 коп. до 74.46 руб. На следующей неделе стартует налоговый период февраля, поэтому рубль, с учетом дефицита рублевой ликвидности и растущих цен на нефть (если не учитывать геополитические риски), на наш взгляд, имеет шанс на укрепление, вплоть до уровня 60-62 рубля за одного американца.
Ситуация на рынке рублевых облигаций в четверг также, в целом развивалась нейтрально, с небольшим позитивным штрихом. Ставки краткосрочных ОФЗ до года остались на отметке 12.5%, долгосрочные ОФЗ 26207 и 26212 вчера тестировали уровень 12,2%-12,3% годовых по доходности (на 270-280 б.п. ниже текущей ключевой ставки РЕПО).

Ключевыми факторами ценообразования ОФЗ станет цена на нефть, а также денежно-кредитная политика ЦБ РФ в условиях нарастающей инфляционной волны (напомним, что 13.03.2015 пройдет следующее заседание ЦБ РФ по вопросам монетарной политики). Мы рекомендуем инвесторам, при развитии негативной ситуации, покупать ОФЗ26212 от уровня 64-65 и ниже, с целью восстановить позиции в инвестиционном портфеле в данных долговых инструментах.
Если “перекинуть мостик” на глобальные рынке, то на наш взгляд, стоит выделить следующие реперные даты. В марте будет заседание ведущих центральных банков мира: во-первых, 05.03.2015 - заседание ЕЦБ, на котором ожидается подтверждение мягкой монетарной политики со стороны М. Драги и дальнейший план действий регулятора в отношении долгов Греции; во-вторых, 18 марта – заседание FOMC (ФРС) должно стать определяющим в плане дальнейшей стратегии нормализации ДКП со стороны ФРС, а, следовательно, инвесторы по обе стороны океана будут внимательно следить за выходящими данными по рынку труда, как за январь, так и февраль.
На наш взгляд, глобальные рынки сейчас проявляют необоснованный оптимизм, который сложно оправдать каким-либо мощным позитивным фактором. Вероятно, в условиях сохранения работающего «печатного станка» рядом ключевых ЦБ, рынки просто отыгрывают перспективу сохранения комфортных финансовых условий.
Подводя итог, можно отметить, что минские договоренности могут быть разрушены быстрее, чем потребовалось времени для их подписания, по аналогии с сентябрьскими договоренностями в 2014 году. Например, Киев хотел немедленного прекращения огня в Донбассе, но сепаратисты потребовали отсрочки и после этого перешли в наступление, заявил вчера президент Украины Петр Порошенко.

При этом существует и риск ужесточения санкций, если, например, боевые действия на юго-востоке Украины не прекратятся (15 марта 2015 года ЕС будет оценивать результаты, достигнутые в результате минских соглашений и может произойти пересмотр Советом ЕС пакета санкций, принятых 17 марта 2014 в отношении РФ как в сторону ужесточения, так и смягчения), поэтому, на наш взгляд, до середины марта инвесторы займут выжидательную позицию, оценивая выполнение минских соглашений, что несколько понизит ликвидность финансового рынка и даст возможность спекулянтам “поиграть” на новостях, раскачивая рынок в разные стороны. Полноценное ралли на российском рынке будет зависеть от успеха реализации минских договоренностей. Достигнутые вчера в Минске договоренности в случае их успешной реализации создают основу для улучшения отношений между Россией и Западом и, хотя и в отдаленной перспективе, могут привести к отмене взаимных экономических санкций. Мы надеемся, что здравый смысл восторжествует, и события будут развиваться все же в позитивном ключе, хотя пессимист – это хорошо информированный оптимист!

С Уважением,

Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

24 февраля 2015 г.

В ночь с пятницы на субботу международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service года понизило долгосрочный рейтинг России c "Baa3" до "Ba1", прогноз по рейтингу - "негативный" (откровенно скажем, что данное решение стало неожиданностью для участников рынка). Краткосрочный рейтинг понижен с "Prime 3 (P-3)" до "Not Prime (NP)".

Чем вызвано данное решение? Из отчета, можно сказать, что агентство прогнозирует отток капитала в 2015 году в сумме 272 млрд. долл. США, снижение ВВП на 8,5% за 2 года, а инфляцию – выше 22% в текущем году. Эти оценки, на наш взгляд, сильно диссонируют с экономическими прогнозами Всемирного банка и международных банков. Мы считаем, что данные прогнозы и решение агентства выглядят немного “странными” и не совсем обоснованным.

Отметим, что Россия продемонстрировала в последние месяцы устойчивость к беспрецедентным внешним потрясениям, в первую очередь, резкому и значительному снижению цен на нефть. Накоплены крупные международные резервы, включая суверенные фонды, - их объем превысил объем государственного долга. Низкий уровень долга, профицит счета текущих операций – бесспорные преимущества России, роль которых агентством недооценивается. Moody's приняло решение о понижении рейтинга на фоне общей стабилизации ситуации на валютном и финансовом рынках (укрепление курса рубля к доллару США составило 11% с начала февраля, что является лучшим показателем среди валют развивающихся стран). Сейчас мы наблюдаем стабилизацию ситуации на сырьевых рынках: цены на черное золото восстановились в феврале на 23%. Нормализовалась ситуация на внутреннем долговом рынке: доходность 5-летних ОФЗ снизилась на 300 б. п. с начала года. В общем, на наш взгляд, достаточно спорное решение.

Если оценивать влияние снижения рейтинга в краткосрочной и среднесрочной перспективе на валютный и долговой рынок, то сегодня российская валюта торгуется достаточно стабильно (в коридоре 63 – 63,5 рубля за одного американца) – иностранные инвесторы, настроенные спекулятивно уже ушли из России, а оставшиеся, на наш взгляд, входят в категорию value-инвесторов, для которых важна стоимостная оценка финансовых инструментов, а не спекулятивная составляющая. Безусловно, снижение рейтинга от 2-х международных агентств, не позволит в текущих условиях привлечь в долговые инструменты, номинированные в рублях, крупных западных институциональных инвесторов, что в будущем может ограничить рост ОФЗ и укрепление рубля. В тоже, время и панического сброса бумаг, по примеру конца прошлого года не произойдет: поэтому мы настоятельно рекомендуем инвесторам использовать текущую возможность, для покупки ОФЗ 26212, с целью их восстановления в инвестиционном портфеле, как мы и писали в предыдущих обзорах, от уровня 64% - 66%.

С Уважением,

Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

13 марта 2015 г.

Сегодня, совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку по операциям недельного РЕПО до уровня в 14,00% годовых (т.е. на 100 б.п.). Такое решение стало ожидаемым для рынка, поэтому негативного эффекта на национальную валюту в моменте это не оказало. Причина снижения ставки, как нам видится, в появления признаков замедления инфляции (среднесуточный рост цен за первые десять дней марта составил 0,031%).

После агрессивного снижения ставки на 200 б.п. в январе Банк России сегодня избрал более взвешенную политику. В целом, складывается такое ощущение, что текущее решение это - своеобразный компромисс между предоставлением стимулов для развития экономики в условиях санкций со стороны западных стран и инфляционным давлением, которое связанно во многом с девальвацией национальной валюты. На наш взгляд данная тактика верная, поскольку экономика сейчас переживает непростые времена, а инфляционные цели, всё равно, уже, вряд ли, удастся выполнить.

Если говорить более конкретно, то, как мы полагаем, текущая высокая инфляция, т.е. 16,7% на 10 марта, что выше уровня текущей ставки РЕПО почти на 3 п.п. – это эффект девальвации рубля конца 2014 г. на фоне низкой базы прошлого года. Мы считаем, что снижение потребительского спроса на фоне падения реальных доходов населения (на 8% в январе) станет одним из факторов замедления инфляции уже к концу этого года.

Следующее заседание регулятора запланировано на 30 апреля, поэтому, как мы полагаем, при сохранении тенденции замедления инфляции можно ожидать снижения ставки еще на 100 б.п. Отметим, что рынок государственного долга (ОФЗ) закладывал снижение ставки примерно на 150 - 200 б.п. и поэтому, на фоне более сдержанного решения регулятора кривая ОФЗ поднялась в среднем на 50 б.п. (так ОФЗ2612 после решения ЦБ торгуются на уровне 66% от номинала, т.е. снижение на 1% ко вчерашнему закрытию).

Отметим еще важную деталь, в своем пресс-релизе, после оглашения уровня ставки, ЦБ отмечает, что «по мере ослабления инфляционных рисков Банк России будет готов продолжить снижение ключевой ставки» – это дает участникам рынка основание ожидать понижения ставки на ближайших заседаниях, а, следовательно, ждать серьезных распродаж на рынке рублевого долга пока не следует. Мы полагаем, что в данных условиях (при сохранения текущих цен на черное золото в районе $60 за баррель.) имеет смысл увеличивать долю ОФЗ в инвестиционном портфеле на 30%.

Что касается национальной валюты, то сегодняшнее решение ЦБ придало рублю небольшой импульс для укрепления, т.к. участники рынка ожидали чуть более агрессивного снижения ключевой ставки (на 1,5%). Курс доллара сейчас демонстрирует снижение на 30 коп. (за одного американца дают 61 рубль). При этом подобное движение на локальном валютном рынке выглядит весьма скромным при существующем уровне волатильности.

С Уважением,
Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

25.03.2015 г.

АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) | +7 (495) 957-00-18 | www.lanta.ru

Настоящий аналитический обзор предоставляется клиентам АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) исключительно в информационных целях. Содержащиеся в обзоре
прогнозы и оценки ситуации на рынках подготовлены без учета инвестиционных предпочтений инвесторов и отражают мнение аналитик а.

Настоящая информация сформирована на основе публичных источников, за полноту и достоверность которой АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) ответственности не несет. Также
АКБ «Ланта-Банк» (ЗАО) не несет ответственности за любые прямые или косвенные убытки, полученные при использовании настоящего обзора. АК Б «Ланта-
Банк» (ЗАО) не берет на себя обязательство регулярно обновлять информацию, которая содержится в обзоре или исправлять возможные нет очности. При
перепечатке материалов полностью или частично ссылка на www.lanta.ru обязательна.

Аналитический обзор: укрепление рубля, рост ОФЗ. Причины?

В связи с позитивной динамикой российской валюты, в сегодняшнем анализе, мы хотели бы осветить ключевые факторы укрепления рубля и их влияние на долговой российский рынок и прежде всего это касается ОФЗ.
Итак, доллар сегодня упал до минимума этого года, опустившись ниже уровня 57 рублей. Отметим, что падение американской валюты продолжается восьмой торговый день подряд (с 13 марта), за этот период потери доллара составили более 5 рублей, или свыше 8%. Так в чем причина такой сильной динамики рубля? “Пройдемся” по основным факторам, которые, как нам кажется, объяснят причину подобного поведения национальной валюты:
Во-первых, фактор, способствующий росту рубля — продолжающаяся коррекция доллара, которая стала заметной в последние дни. Это связанно, с усилением ожиданий более позднего повышения ключевой ставки ФРС (на это указывает рост фьючерсов на ставку), а это, в свою очередь, “придавило” доходности 10-летних американских гособлигаций (доходность опустилась на 5 б.п. до YTM 1,86%).
Во-вторых, кроме коррекции доллара, причину мы видим в том, что начало нормально работать валютное рефинансирование от Банка России. Объемы валюты, которые занимают банки у ЦБ по каналу валютного РЕПО сроками 7, 28 дней и 1 год уже сейчас составляет суммарно около $33 млрд. (напомним, что лимит, установленный регулятором равен $50 млрд.). Ставки, под которые выдается валюта достаточно привлекательные (доли процента по коротким срокам и до 1.5% в долларах для годового РЕПО). Аукционы проходят еженедельно.

В понедельник прошло очередное размещение, на котором банки заняли 2,8
млрд. долл. на 28 дней и 1,5 млрд. долл. сроком на год. Мы полагаем, что если бы
валютное рефинансирование заработало бы с осени 2014 года, то не было той
ужасной волатильности валютного курса, которую мы наблюдали в декабре и
меньше было бы потрачено нервов россиян.
В-третьих, укрепления рубля, мы связываем с пиком налоговых выплат,
который приходится на середину этой недели, когда спрос на рублевые ресурсы
заметно повышается. Также стабилизация котировок на черное золото дает
основания инвесторам проявлять интерес к упавшим в цене российским активам.
Если касаться ключевых рисков для рубля, то можно выделить
сегодняшнюю новость, что Федеральное казначейство может отказаться от
проведения валютных депозитных аукционов до конца апреля в связи с
необходимостью значительных валютных платежей государства. Напомним, что на
последнем аукционе 23 марта при лимите $500 млн на 29-дневный депозит было
размещено $200 млн по ставке 1% годовых. В тоже время, мы не считаем данный
фактор слишком негативным, т.к. спрос и лимиты на аукционах, проводимых
Казначейством, в отличие от РЕПО от ЦБ, не в пользу первого.
Еще один риск может прийти из Европы, что повлияет на пару евро/доллар, а
через нее и на кросс-курс по рублю. Этот риск, по-прежнему связан с греческим
вопросом (ЕЦБ запретил греческим банкам увеличивать объем краткосрочных
госбумаг страны на балансе). У Греции остается не так много времени для
согласования с "тройкой" условий финансовой помощи (по различным оценкам
средства закончатся к 20 апреля).
Про два таких “ключевых внешних драйверов” которые оказывали и будут
еще оказывать влияние на российский валютный и долговой рынки, как цены на
нефть и события на Украине, мы уже не раз подробно писали.

Положительная динамика национальной валюты, безусловно, оказала позитивное воздействие на долговой рынок. В результате котировки ОФЗ уже сейчас предполагают ключевую ставку РЕПО не выше 11% год, т.е. доходности классических ОФЗ имеют отрицательный спрэд над ставкой РЕПО Банка России. Мы проанализировали ожидания инвесторов по ключевой ставке на конец года и считаем нахождение ее в районе 11%-12% адекватной, из-за снижения во втором полугодии инфляции в показателях год-к-году, т.к. эффект низкой базы начала 2014 года уже нивелируется, а рецессионые процессы в российской экономике окажут негативное воздействие на потребительский спрос. В этом плане показательно, что средний прогноз ставки РЕПО от Блумберга (медиана и арифметическое среднее из 26 аналитиков) на конец 2015 составляет 11% (с разбросом от 8% до 14%).
В сухом остатке, мы ожидаем колебания российской валюты во втором квартале в районе 54-60 руб./долл. Потенциал роста котировок ОФЗ сейчас хотя еще имеется, но уже в значительной части исчерпан. В тоже время мы не считаем что ОФЗ переоценены и если не будет в очередной раз обострения ситуации на Украине то какой-либо серьезной просадки на долговом рынке мы не ожидаем. Позитивом для рынка государственного и корпоративного долга может являться новость, что Пенсионный фонд РФ начал “разморозку” накоплений россиян за 2013-2014 годы: управляющие компании и фонды получат деньги к 31 мая, которые повысят спрос на корпоративные и государственные бонды. По нашей оценке на рынок могут прийти порядка 620-630 миллиардов рублей пенсионных накоплений.

10.04.2015 г.

В связи с наблюдающимся в последнее время стремительным укреплением российской валюты, в сегодняшнем анализе (update), мы хотели бы дополнить ключевые факторы, которые вызвали такую позитивную динамику рубля и их влияние на долговой российский рынок и, прежде всего, это касается рынка ОФЗ. К слову сказать, отметим, что, как базовые факторы влияния на курс национальной валюты, которые мы описали в обзоре от 25 марта 2015 (Аналитический обзор: укрепление рубля, рост ОФЗ. Причины?), так и сценарный прогноз поведения рубля и ОФЗ практически полностью совпал с последующей реальностью. Некий overshooting в рубле сейчас наблюдается, как нам видится, во многом из-за панического закрытия маржинальных позиций спекулянтами, которые агрессивно играли против российской валюты (зеркально отражение ситуации декабря 2014г, когда падение рубля достигало значения в 80 руб./долл.). Такое поведение рубля для многих инвесторов и спекулянтов стало полной неожиданностью: так на днях Bloomberg опубликовал статью под названием “Крутой вираж рубля удивил даже самых точных прогнозистов” (англ. оригинал тут).
Тем не менее, попытаемся насколько это возможно дополнить наш мартовский анализ ключевых факторов, влияющих на рубль и спрогнозировать дальнейшее поведение российской валюты.

Итак, доллар сегодня днем упал до минимума этого года, опустившись до уровня в 50,5 рублей (сегодня самое низкое значение с 2 декабря 2014). Отметим, что падение американской валюты продолжается пятый торговый день подряд, а
четырехнедельное укрепление рубля повторило максимум 1998 года -18% по USDRUB (1 недельное укрепление рубля -9.3% — максимальное с октября 1998, тогда за неделю USDRUB “сделал” -48%). В тоже время, отметим, что цена нефти марки Brent в рублях уже сейчас составляет 2900 = минимум с 18 февраля 2011 года, что может потребовать вмешаться регулятор, проводя интервенции, с целью недопущение дальнейшего укрепления рубля без роста цены на черное золото, т.к. это грозит проблемами в доходной части бюджеты (напомним, что для балансировки бюджета сейчас необходима цена нефти в рублях на уровне 3450-3600 руб./баррель).
Можно сказать, что рубль сейчас становится слишком “крепким”, если учесть цены на нефть и инфляцию.

Мы полагаем, что укрепление рубля должно скоро закончиться, а рубль стабилизируется, и вот наши базовые аргументы:
1). Нефть марки Brent сейчас на 57.8 долл./барр. (в среду нефть резко упала (снижение доходило до -4.5%) после публикаций данных об уровне запасов нефти в США). Отметим, что нефть уже давно не имеет явного тренда, и сейчас спекулянты с утроенной силой отыгрывают, главным образом, поступающий новостной поток. В тоже время, запасы черного золота в развивающих странах продолжают бить рекорды. Новейшее исследование от EIA предполагает, что запасы США вот-вот начнут притормаживать в росте, а пик должен быть в районе 480-490 млн. барр. Хотя пока не видно признаков замедление темпов роста;
2). В период до ограничительных мер со стороны США и ЕС (когда российские компании могли занимать доллары за рубежом) платежный баланс формировался естественным способом, т.е. российские госкорпорации и частные компании могли спокойно пролонгировать свои долги перед иностранными банками. Сегодня же, в условиях санкционного давления и выделения валюты через РЕПО отечественным регулятором, перекошенность платежного баланса значительно уменьшается (к слову, вчера вышли предварительные данные по
состоянию платежного баланса России в 1 квартале 2015 год: они показали сальдо торгового баланса на уровне $40.3 млрд (-20% г/г) и отразили существенное сокращение чистого оттока капитала ($32.6 млрд против $47.7 млрд в 1 квартале 2014г)). Главный вопрос - насколько активно Центробанк собирается выдавать валюту дальше? Мы, полагаем, что условия выделения американской валюты в РЕПО будут ужесточены (в среду BofA сообщил, что ожидает очередного повышения ставок валютного РЕПО), поскольку слишком крепкий рубль сейчас нежелателен для правительства (о чем мы писали выше), а российские банки частично на полученные доллары проводят спекулятивные сделки, скупая евробонды, где процентный доход намного выше ставки по РЕПО (это продолжает поддерживать carry-trade и нормализовать доходности выпусков еврооблигаций, т.е. снижение доходности по внешним облигациям правительства и эмитентов из РФ продолжается), о чем, кстати, недавно говорил и ЦБ. По этой причине наиболее вероятно, что рубль пока будет находиться в диапазоне между 50 и 56 руб./долл. По мере выплаты внешних долгов компаниями рубль будет стремиться к верхней планке.
3). Попробуем оценить значение курса российской валюты с учетом накопленной инфляции за последние годы. В начале недели Росстат опубликовал данные по инфляции: первый квартал 2015 года рост цен составил 7,4%. Это означает, что курс 55 руб./долл. эквивалентен 51.1 руб./долл. в конце декабря 2014. С декабря 2013 г. цены в РФ выросли на (1+11.4%)*(1+7.4%)-1=19.6%. В долларе инфляция с декабря 2013 по текущий месяц составляет всего +0.2%. Следовательно, номинальный курс рубля конца 2013 равный 32.83 руб./долл. сейчас эквивалентен 33.83*(1+19.6%)/(1-0.02%) = 40.5 руб./доллар. Данное значение можно сказать является “полом” в условиях сверхпозитивных настроений, когда санкции отменяют полностью, нефть стоит 120 долл./барр., а в России происходит рост промышленного производства и бум в жилищном строительстве. Данные значение конечно условно, просто тем самым мы хотели показать теоретическую базу, т.к. сейчас уже раздаются голоса многих аналитиков,
что рубль может укрепиться чуть ли не до 33 руб./долл, как было 2 года назад (к слову в декабре 2014 года они прогнозировали 100 руб./долл.).
4). Сейчас наблюдается также много продаж валюты от населения и в основном в регионах. Это объясняется тем, что в головах у наших граждан психологическим “якорем стоимости” являются привычные уровни около 33 руб./долл.. Если ждать падения до этого курса, то текущий курс национальной валюты 51,0 руб./долл. — это еще слишком дорого! Но 33 руб./долл. — это ложный ориентир по целому ряду соображений. Во-первых, как писалось выше, мы игнорируем инфляцию и впадаем в “денежную иллюзию” (money illusion) — свойстве людей фокусироваться на номинальных величинах, которые с учетом высокой российской инфляции вводят в заблуждение. Во-вторых, цены на нефть сейчас ниже, чем были, и по этой причине 33 руб./доллар выглядит недостижимо!
С высокой вероятностью можно утверждать, что значение рубля к “американцу” в районе 30-37 руб./долл. мы уже можем не увидеть.
Положительная динамика национальной валюты, безусловно, оказала позитивное воздействие и на долговой рынок, т.к. укрепление рубля помимо придания уверенности инвесторам в отношение российского долгового рынка имеет под собой и фундаментальное влияние – через снижение инфляционных рисков, т.к. импортные товары в рублевом выражении становятся дешевле, а импортируем мы пока еще достаточно много потребительской продукции, особенно в сфере электроники. В результате котировки ОФЗ уже сейчас предполагают ключевую ставку РЕПО не выше 11% год (следующее заседание Совета Директоров Банка России состоится 30 апреля, где вероятно снижение ключевой ставки РЕПО на 100 – 150 б.п.).
К слову, на локальном рынке долга вчера активизировались покупатели. По итогам сессии доходности ОФЗ вдоль кривой опустились в среднем на 40-45 бп. В частности, среднесрочные выпуски торговались уже вблизи YTM 11.5-11.8%, тогда как длинные бумаги в конце дня предлагали порядка YTM 11.0-11.3%. Неплохой курсовой рост также продемонстрировал и размещенный на последнем аукционе ОФЗ 24018 (дек 2017) с плавающим купоном: за день выпуск подорожал более чем на 35 бп.
Мы полагаем, что ОФЗ, скорее всего, продолжат двигаться в сторону снижения доходностей вслед за укреплением рубля, которое произошло в первом квартале текущего года. В тоже время, большая часть роста в ОФЗ уже, можно сказать, позади. Если курс национальной валюты будет находиться в районе 50 руб./долл. в течение по меньшей мере квартала, то к концу этого года, началу следующего доходности ОФЗ могут опустятся к отметке YTM 9,5%, но вероятность такого сценария, на наш взгляд не более 20%.
В сухом остатке, мы пересмотрели ожидания колебания российской валюты во втором квартале с уровня 54-60 руб./долл. на новый уровень 50-56 руб./долл. Потенциал роста котировок ОФЗ сейчас еще сохраняется, но уже в значительной части нивелирован. В тоже время мы не считаем что ОФЗ переоценены и если не будет в очередной раз обострения ситуации на Украине то какой-либо серьезной просадки на долговом рынке мы не увидим. Хорошей стратегией будет ребалансировать портфель ОФЗ, подбирая на локальных просадках, которые будут вызваны негативными новостями связанными с развитием кризисных явлений в Европе и возможного нового витка напряженности на Украине с приближением лета, в сочетании с продажами ОФЗ на локальных пиках эйфории. Если исходить из дюрации ОФЗ то наша рекомендация: 70% портфеля держать в “коротких” и 30% в “длинных” ОФЗ.

С Уважением,

Управление Инвестиционных Операций Ланта-Банка
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank